2013 年，公司收入 12.9 亿元，营业利润 2.31 亿元，权益利润 1.44 亿元，分别下降 12%（可比口径）、34%、40%；EPS0.31 元。扣非后权益利润 1.42 亿元，下降 40%。拟 10 派 0.4 元（含税）。 2013 年业绩大幅下降的原因： （1）受打击三公消费的影响，从 2013 年第二季度开始，游客明显下滑，全年游客下降 8.7%（275 万人次）。 （2）为了应对游客下滑局面，2013 年 6 月起，开始大范围的门票打折促销活动，有效票价显着下降（2012 年门票有效票价 202 元，2013 年 185 元）。然而，门票的促销活动并未显着增加客流。 （3）新项目陆续投入运营，短期拖累业绩。2013 年是屯溪皇冠假日酒店第一个完整运营年度，此外，景区内的西海饭店 2013 年初正式营业（2013 年亏损 434 万元），西海地轨缆车 2013 年 7 月份营业（2013 年亏损 88 万元）。 2. 2014 年，重启增长 2014 年，旅游市场将明显复苏，我们预计将恢复至 2012 年水平之上：（1）2013 年，三公消费已基本被挤出；（2）大众旅游需求仍保持旺盛，2014 年春节黄金周，绝大多数地区游客增速保持两位数，黄山更是增长 100%（当然有天气的因素）。公司 2014 年经营目标：游客 300 万人次，增长 9%。我们预计增长 12%。 2014 年，随着游客的复苏，无谓的打折促销或将减少，有效票价将明显提升。 2014 年，西海饭店和西海地轨缆车将实现盈利，我们预计权益利润分别为 1873 万元、1902 万元，合计 3775 万元（2013亏损 496 万元）。 3. 高铁时代 2015 年到来，迎来黄金发展期 北京-福州高铁 2015 年有望通车，届时黄山的交通便利程度将大幅提升，游客有望大幅增长，尤其是冬天。黄山虽处长三角与中部的结合地，但交通一直较为尴尬，铁路和航空不发达，主要依赖公路交通；然公路交通覆盖的半径有限，除杭州、合肥、南京外，其余大城市均超过 4 小时车程。京福高铁通车后，黄山将融入高铁主干网，4 小时高铁圈将覆盖长三角主要城市和中部省会，到北京也仅需 5 小时。 京福高铁通车后，黄山、婺源、武夷山将形成 2 小时旅游圈。 此外，“杭州-黄山铁路”项目也获发改委批准，预计 2014 年动工，工期 4 年。建成后，上海、杭州至黄山的距离缩短至 2、1 小时。届时，黄山、武夷山、千岛湖、婺源等将形成 2 小时旅游圈，而黄山是核心和枢纽。 2015 年 4 月，景区接待能力提升 50%。西海大峡谷地轨缆车投入运营，是景区扩容的第一步，接待瓶颈开始打开，西海大峡谷地柜开通后，游客游览黄山最美区域不再是奢想，不仅提升黄山的吸引力，也提升黄山接待能力，黄山可游览面积增加 50%；黄山最后一段接待瓶颈是玉屏索道，2015 年 4 月份，预计玉屏索道改造将完成，新索道运力约提升 1 倍，届时，黄山接待能力将大幅增强，我们预计至少提升 50%。 高铁通车与景区扩容完美无瑕的交相辉映，黄山游客增速将重新进入快车道。黄山将再次迎来黄金发展期。游客的增长，不仅提升公司景区内资产的盈利水平，也将盘活景区外的资产（5 家酒店、1 个地产项目）。公司业绩将进入快速增长期。 理论上索道存在提价可能。此外，黄山索道性价比在全国范围内来看，算比较高的，且 2008 年调价至今，已 6 年未提价。伴随着玉屏索道改造的完成，2015 年二季度或将迎来启动价格调整的窗口期。若调价，对业绩的影响是显着的。 4. 预计 2014-16 年 EPS 分别为 0.50、0.78、1.00 元，建议积极买入，12 个月目标价 20 元。 我们预计，2014-16 年权益利润分别为 2.37、3.66、4.71 亿元，对应 EPS0.50、0.78、1.00 元（2012 年权益利润 2.4 亿元）。（假设拆除玉屏索道带来 2014 年资产减值损失 2000 万元）。 我们认为，公司后续看点有：（1）业绩从一季报开始反转，全年业绩高增长（2013 年二季度以后，基数更低）；（2）2015年将迎来高铁时代和景区扩容，市场有可能提前反应；（3）索道价格调整预期将逐渐增强；（4）稀缺的“绝对收益”品种——市场波动加剧，像公司这种“不怕风吹浪打”的品种（还有多少这样的品种：未来三年增速如此快而确定、估值如此低的消费类股票？），更加显得弥足珍贵。 我们重申积极买入，12 个月目标价 20 元（按 2015EPS 26 倍）。 风险提示：高铁进展低于预期、突发事件、经济大幅下行影响民众旅游消费。 |
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