13年公司实现营业收入64.78亿元，同比增长9.78%，归属母公司净利润9.99亿元，同比增长41.17%，EPS1.04元，符合我们此前预期、超出市场预期（0.99元），同时也符合了公司股权激励行权条件（13年净利较10年增速不低于35%）。 扣非净利增长38.55%，低于净利41%增速，主要由于13年政府补助接近翻倍增长（5199万，主要为1次性的，较12年增长97%）、以及投资收益增长87%；拟每10股派现3.8元（含税）。 收入拆分：（1）从量价情况来看，色织布与匹染布销量增长12.5%（分别增10%和17%），衬衫销量降1.51%，从而可推测13年订单价格同比下滑2%左右。（2）分产品来看，面料、衬衫、棉花和电汽收入分别增长8.93%、-0.59%、159%和13%，棉花收入大幅增长主要来自新疆鲁泰之前的12年储备棉花卖出（细绒棉被收储，长绒棉卖出）导致销量大增135%。（3）分地区来看，收入增长主要来自内销和东南亚（均增长19%，占比53%），而欧美、日韩和香港仍下滑15%、10%和11%。我们分析，在欧美复苏日趋明显的背景下，公司出口收入仍下降，则在于市场份额为东南亚挤占，即产能转移至东南亚对公司仍有一定影响；但中长期来看，我们认为受冲击较大的是成衣制造行业，鲁泰所在的面料行业由于熟练劳动力和设备优势仍具备一定壁垒。 13Q4 公司实现营业收入18.4 亿元，同比增长9%，行业复苏趋势延续；净利润3.2 亿，增长31%，主要受益于Q4 毛利率同比提升7.5PCT，达到34.57%，达到全年最高水平，我们判断主要受益于始于去年四季度的长绒棉涨价带来的产品价格提升而公司库存棉价格相对较低。 受益于成本下降，毛利率改善趋势明显 毛利率：13 年毛利率上升3.9PCT 至30.8%，我们分析在13 年产品价格同比下降（13 年分季度看，产品价格下半年环比稳步上升5-10%）背景下主要来自高价棉去库存导致成本下降、以及内外棉价差收窄带来的毛利率改善；分产品来看，面料、衬衫、棉花和电汽分别增长5.43%、-0.38%、-1.12%和18%。13Q1-13Q4 毛利率分别为27%（+3PCT）、30.2%（+1PCT）、30.7%（+4PCT）、34.6%（+7.5PCT），毛利率改善趋势明显。 费用率：13 年销售费用率下降0.4PCT 至2.5%（其中工资增长27%、但广告费用下降18%），管理费用率下降0.4PCT 至8.9%（其中工资增长38%、但股权支付费用下降70%），财务费用率降0.4PCT 至0.7%（主要来自财务结构改善，即降低短期借款比重、增加长期借款比重）。13Q4 由于管理费用率上升2.2PCT，三项费用率同比增长1.5PCT。从13 年开始，公司开始学习丰田生产模式，这将进一步利于公司做好费用控制。 其他财务指标： 1）存货基本保持平稳，从结构来看基本保持在原材料储备、在产品和库存商品各1/3 的比例；13 年末存货为16.45 亿，较年初略下降2%，存货跌价准备计提比例为2%。 2）营业外收入同比增长60%至6374 万，主要由于政府补助翻倍增长，主要来自重点行业补助、能源管理建设示范补助、公租房补助资金和科技创新补助。 3）经营活动产生的现金流量净额14.54 亿同比增长24.22%。 受益于长绒棉涨价，公司毛利率提升有望持续至14Q1 在国外减产、存在供需缺口背景下，长绒棉价格自13 年9 月开始上涨，最高升至3.5 万元/吨；考虑到公司提前储备长绒棉2-3 个月，受益于长绒棉价格上涨，将带来毛利率上升及新疆鲁泰投资收益增长。从13 年12 月下旬开始，长绒棉价格有所回调，一方面由于价格对销量的抑制形成“有价无市”局面，另一方面由于1 月上旬89.4 万吨1%关税内棉花进口配额发放，进口长绒棉优势更加明显（进口价2.96-2.99 万vs 国内价3.48 万）。目前长绒棉价格略有下跌，价格为3.41 万元/吨。 由于鲁泰提前储备棉花3-6 个月，我们分析，低价库存受益于长绒棉价格上涨带来的毛利率提升可持续至14Q1，14Q1 色织布价格继续环比提升3-5%，毛利率有望维持13Q4 水平甚至更高。目前公司接单到5 月份，色织布价格继续略升，衬衫价格有所下降。虽然Q2 色织布价格继续提升，但考虑到公司前期的低价库存棉消耗接近尾声，成本逐步提升，预计Q2 毛利率将环比下降，14Q1 毛利率有可能成为全年高点。 目前市场较为关注棉花直补政策推出的影响，我们分析，直补政策推出后内棉价格下跌，短期企业将由于库存储备跌价而受损，中长期棉价稳定之后、内外棉价差收窄则有利于增强企业议价能力、提升毛利。根据统计局数据，棉花单产为1458.15 公斤/公顷，即生产1 吨棉花需10.3 亩土地；假设棉价降幅与补贴幅度相同，则每亩补贴100、200、300 元时，内棉价格将分别下跌1030 元/吨、2060 元/吨和3090 元/吨，即棉价下跌幅度在5-16%。 我们分析，鲁泰所用棉花中，长绒棉占比80%，由于此前长绒棉不在收储范围，因此直补对长绒棉亦无直接影响，但直补会使得细绒棉价格下跌，间接影响长绒棉价格走势。13 年鲁泰全年大致用棉量4 万吨，其中自产棉花1.2 万吨、2 万多吨配额、其余为国内采购，根据棉价情况三者比例会有变化。 柬埔寨产能增加到600 万件，符合我们之前预期 公司公告柬埔寨子公司追加投资1200 万美元，达到总投资2000 万美元，产能由300 万件扩大到600 万件，符合我们前期报告《迈入成长新周期，戴维斯双击，重申买入》中提出的“未来衬衣产能继续海外扩张将是大概率事件”的判断，预计14 年8 月1 期300 万件投产，15 年达产。 柬埔寨设厂有利于：（1）节省劳动力成本，而劳动力成本在服装加工费中占比80%以上。柬埔寨工人效率仅相当于国内的70%，但工资仅100 美金/月人，而国内工资则高达500 美金/月人，综合来看劳动力优势仍比较明显。（2）出口日韩免税，但欧美尚不在免税范围。 14 年产能增幅不大，目前股价低于大股东增持均价 14 年新增产能方面：（1）色织布：项目二期2000 万米13 年底投放1000 万米，其余1000 万米14 年投产。（2）匹染布：项目2 期2500 万米是否14 年投产尚未确定；（3）衬衫：柬埔寨1 期300 万件产能预计14 年8 月投产，15 年达产。此外， 10-15 万纱锭14 年中期投产，配套项目的投产有利于提升毛利率。总的来看，14 年新增产能幅度不大，预计将带来业绩平稳增长。预计14Q1 收入增长有限，毛利率维持高位，净利有望10%多的增长。 我们分析，鲁泰的中高端定位使其始终能保持订单充足的满产状态，在此前提下，业绩的增长一方面取决于产能扩张，另一方面则在于订单价格、毛利率的稳定性。回顾鲁泰近20 年的财务报表，相比一般制造企业议价能力不高、毛利率波动幅度较大，鲁泰的毛利率大部分时间保持在30%左右，这对于制造企业实属不易。13 年公司开始在柬埔寨设厂，意义在于突破了国内成本上涨的制约，这也是我们此前推荐的中长期逻辑。 公司短期催化剂在于：（1）目前股价低于大股东增持均价，PB1.5 倍，安全边际较高：2013 年12 月12 日至2014 年1 月17 日，鲁诚公司增持合计1129.92 万股，占比1.18%，增持均价为9.99 元。2014 年3 月6 日，惠理基金管理公司出于投资目的增持鲁泰B 股，交易均价为8.95-10.92 港币，增持后占比达到6.02%；（2）近期人民币有贬值趋势，利好议价能力较强的出口型龙头企业。对鲁泰而言，公司80%为美元收入，进口不多，人民币贬值构成利好；（3）优先股试点政策有望解决制约公司长期发展的控制权问题及再融资障碍。维持14-16 年EPS1.22、1.4、1.59 元的预测，目前股价对应PE 为8、7、6 倍，维持“买入”评级。 |
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