公司利润增量拆分：零售增长及利润正常化+房地产结算 公司相比2012 年净利润增长了约5.1 亿元，我们对此进行了拆分，其中房地产结算贡献利润增量约1.4 亿元，零售利润增量贡献约2.3 亿元（主要是外埠门店收入增长及利润正常化），人工费用控制增量贡献8500 万，利息资本化增量贡献6000 万元。 零售业务净利率回归正常化，未来增量趋缓 公司2013 年零售利润率已经接近7%，且以本埠中央商场为代表的老店接近内生增长极限，未来内部挖潜空间有限，外延扩张可能成为零售业务的主要增量。2013 年公司新开河西店，2014 年计划新开铜陵、盱眙、泗阳、宿迁四店，这些门店都是公司商业地产综合体项目中的零售部分，由于非零售部分体量巨大且利润丰厚，因此相应零售部分的资本开支摊销折旧压力不大，培育期亏损有限，但也很难快速实现利润贡献。 房地产结算进度决定业绩增量，现金流改善情况决定估值 公司2013 年共结算房地产收入10.05 亿元，贡献净利润1.4 亿元，高于我们年初的预期但符合我们中报之后的预测上调，我们预计公司14-17 年陆续结算的房地产收入分别为15/50.9/28.75/6.5 亿元；如果按15%的净利率估算，这些地产收入一共能产生净利润15.17 亿元，则公司未来几年的利润增长压力不大。但考虑到公司的扩张步伐仍然较快，资本开支巨大，公司13 年报表相应又新增了短债5.57 亿元、长债5.14 亿元，同时还有6.2 亿元的即将到期负债，公司的现金流压力仍然不小，这应该是投资者比较担忧的。我们认为未来公司现金流的改善进度将导致公司产生估值拐点。 预计公司 14-15 年EPS 为1.25、1.8 元，关注公司商业地产扩张进度及应对新业态的转型速度。维持强烈推荐评级。 预计公司14-15 年EPS 为1.25 和1.8 元。建议投资者关注商业地产进展和现金流的改善情况。公司在年报中同时提及“大力发展电商业务，推进线上线下一体化工作；完成支付公司支付平台开发和运营工作”，我们认为与互联网新业态的融合是大势所趋，建议关注公司在相应领域的投入。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：房地产调控政策压力及商业地产销售情况不及预期带来的资金压力；消费需求低于预期；新业态冲击等。 |
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