公司去年利润总额22.21亿元，其中，非主营因素主要有汇兑收益和营业外收益。1）汇兑收益贡献明显。由于去年人民币兑美元升值约2.6%，而2012年仅小幅升值，因此导致公司汇兑收益从2012年的1.48亿元，大幅增加至2013年的19.76亿元；2）去年营业外收益为32.61亿元，2012年则为26.89亿元，其中政府补助预计仍占大头，且已经具备常态化特征。剔除这些因素，公司主营业务利润为-29亿元，2012年为4.25亿元。可以看到，主业盈利在2013年大幅下滑，其根本原因在于行业有效需求持续低迷，加之航空公司价格竞争使得票价水平出现明显下滑。 2.业务分析：整体客座率小幅下滑，但内外线运营效率均大幅下滑 公司去年RPK和ASK同比分别增长10.4%和11.2%，客座率同比下滑0.6个百分点，至79.2%，客座率下滑表明公司运力投放仍然偏快，事实上公司运力增速要快于南航和国航，在整体有效需求不足的情况下，运力较快增长导致航空业务增量不增收。可以看到。公司2013年营业收入增速远低于RPK和ASK的增速。考虑到去年公司航油成本仅小幅增加2.7%，因此可以判断公司票价水平的大幅下跌导致主业的盈利状况较差。 分部来看，去年国内线客公里收入下滑8.1%，至0.61元；而国际线客公里收入则下滑9.4%至0.56元，尽管行业整体运营呈现国内弱、国际强的格局，但公司国际线运营也并未受益行业景气度的高企，整体上内外线票价均大跌。 3.展望 运力供给加大退出，但预计整体增速仍为三大航之首。公司正加大运力退出力度，而优化机型也伴随着部分机型的加快引入，这使得公司在2014-15年中动态运力预计仍达到12%左右，整体运力增速仍然比较快。由于中国经济调结构不可能一蹴而就，至少在14年来看，伴随着经济基本面的低迷，航空需求难有实质性的走强，因此，公司较快的运力投放速度并不利于运营效率的改善。 人民币可能从单向升值变为长期双向波动。在人民币兑美元扩大波幅后，人民币开始扩大跌幅。1月初至今人民币年内贬值超过2.5%，我们估算人民币对美元波动1%将影响公司税后EPS0.03元。因此，相比去年1季度人民币的平稳运行，今年到目前为止的明显贬值显然对主营已经不景气的航空行业是负面的。长期来看，人民币似乎告别了之前兑美元单向升值的趋势，未来有望转变为双向波动，因此，年内汇兑收益仍需观察。 4. 维持公司“中性”的评级。预计公司2014-15年EPS分别为0.13元和0.25元。目前公司PB估值在1.2倍，相比其他几家上市公司并未低估，我们维持对公司“中性”的评级，目标价3.1元，对应今年PB约为1.5倍。 5. 风险提示。经济复苏不达预期，航油价格波动对于公司营业成本增加的潜在影响。 |
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