公司13H2 明显放量，14 年预计低价放量仍是基调。公司主品牌13 年上下半年收入增长分别为10%和32%。我们认为上半年公司受党政军消费冲击，公司出货量出现了下降；下半年通过约3000 吨的经销商计划外供应量投放市场，消化了市场冲击，但是13H2 后其他高端白酒下降明显。公司13Q3 和Q4现金回款分别增长42%和21%。14 年来看，春节旺季大众消费走量超预期，目前经销商提货一般在4-9月之间。但节后消费仍然偏弱，随着经销商逐渐补充库存，淡季一批价仍可能温和回落到870 元以下。总体来看，茅台14 年低价走量仍是基调，但量价底部已经比较明确。而且公司还计划新建3000 吨茅台酒产能，显示公司中长期产能还会继续大幅扩张，产能储备充裕，低价放量是公司14 年乃至长期的策略。 系列酒销售不佳，14 年剥离概率较大。公司13 年系列酒销售下降23%，显示了中低端白酒竞争加剧和茅台主品牌对系列酒的支持在下降。茅台集团已经规划将系列酒剥离出上市公司，目前来看概率较大。公司对14 年收入增长预计仅3%，是近年来公司年报预期最低的。之前茅台集团曾披露14 年销售收入预计增长12%。上述差距或与剥离系列酒有关。13 年系列酒13 年收入约占6%，利润贡献预计在2%以下。 茅台13Q1 预计增长15%左右，维持中长期看好的观点。按照公开信息，茅台1-2 月收入增长在20%左右，如果Q1 期末预收能够保持在20 亿左右，14Q1 实际回款增长35%（一季度发了至少5-6 个月的货），则一季报利润可以保证15%左右的增长。我们近期的周报中，已经指出中高端白酒短期利好已基本兑现。我们认为茅台的全年行情有待于下一个旺季之前，经销商的备货行为和市场的预期改善。中短期我们更看好中低端白酒和食品龙头股。中长期来看，我们认为茅台在高端白酒中地位突出，是高端白酒中目前唯一明确见底回升的，未来可以通过提升市场份额来维持持续稳定增长。 维持“增持”评级。我们预计公司14-16 年EPS 分别为16.28/18.48/20.86 元（未考虑送股），分别同比增长11.7%/13.5%/12.9%，目前股价对应动态市盈率分别为10.5/9.3/8.2 倍。目前的估值和国际同行相比，仍有明显低估，同时公司还有股权激励或员工持股的预期，公司行业地位巩固，可以通过提升市场份额抵御行业的下滑，维持中长期的稳定增长，因此我们继续维持公司的“增持”评级。 风险提示：报表预收款意外上升风险，旺季销售低于预期风险。 |
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