进一步测算公司纯收入增速，虽然预售款同比去年减少20 个亿，由于Q4预收款余额环比回升11 个亿则纯收入（收入+（预收账款增加-应收票据增加）/1.17）同比增长27.3%，继Q3 增长40%之后进一步维持稳定，与之相应的是货币现金也较三季度末增加31 个亿。 系列酒下半年收入有所改善，但对毛利率拖累较大：下半年系列酒收入同比下滑15.81%环比上半年31.85%的下滑幅度有所改善，但其毛利率从72%回落至66%，Q4 公司91%的毛利率是一年最低点。 费用结构的变化显示公司营销模式正积极寻求转型：公司 13 年销售费用率和管理费用率分别上涨1.35%和0.79%，其中广告宣传和市场拓展费用是最明显的增量，公司为转变消费群体所做的努力可见一斑。 春节以来市场终端普遍反映飞天茅台出货较快，经销商库存压力明显降低订货提前，这也构成本轮茅台反弹的基础，我们认为3%应该是计划的下限，强大的品牌积淀是其能在850~950 元控量顺价的关键，而淡季是否能稳住850 元以上的一批价则是市场关注的重点。我们预计公司14~16年EPS 分别为14.58 元、15.24 元和17.00 元，公司在高端白酒中占位优势依然明显，维持“推荐”。 |
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