货量分析—船队及竞争策略因素导致内外贸货量差异：公司截止至12月31日的船队规模为61万标箱，同比增长2.6%，运力增加拉动运量增长2%，但内外贸箱增速差异较大，其中外贸箱增长6.7%，内贸箱下滑3.6%，其主要原因是：1）1季度远洋航线运价较高时，公司将部分内贸运力调离，造成上半年内贸运量同比下滑11.8%，即使下半年重新录得4.8%的正增长，全年内贸货量仍受到影响，而且公司新交的4艘4700TEU船舶主要被投入至外贸航线使用，增加了公司外贸运力的基数。2）鉴于外贸形势格局严峻，12-13年中海、中远、中外运等6家主要内贸船公司有意稳定市场运价，一定程度压抑了公司将新运力投入至内贸线的冲动。 收入分析—欧美依旧是权重板块，物流收入更多是会计确认因素导致：公司船队建设走大型化、年轻化路线，单船平均规模达到4126 TEU，其 中 包 括11年陆续下水的8艘14400TEU船型，这必然导致公司将主要精力投放至欧美干线市场，即使13年国际市场运价低迷，但欧美航线仍贡献公司约52%的收入。此外，年报中多出一块比重10%的“物流及其它收入”，总额约34.6亿元，从行业调研的结果看，我们认为这很可能是“营改增”实施所导致，新规则下公司代理的内陆支线拖车需确认为收入，车款支付也需相应确认为物流成本，而原先的会计计量以代理佣金确认收入和成本，另一方面公司13年强化门到门服务也增加了这部分收入的基数，所以我们看到13年该板块收入大幅增长，总体而言，我们认为物流及其它收入主要是会计上的认定，并不会干扰到公司的整体盈利能力。 业绩分析—欧美运费低迷，巨亏在劫难逃：2013年集运市场供求关系依旧严峻，新船中占比较高的VLCS(7500TEU+)船型给欧美线带来巨大压力，运费持续低迷。上海出口运价指数SCFI显示综合指数均值同比下滑14%，其中西北欧线下滑21%、美西线下滑11%，同期公司整体平均运费下滑7.6%、欧美航线运费则分别下滑13.7%和7.7%，即使成本端在船队规模效应下有一定节省，但仍无法摆脱巨亏的结果。 供需面无改善，博弈涨价难超预期，14年主营扭亏存有难度：14-15年行业VLCS（7500TEU+）船队运力绝对增速约为20%，欧美航线失衡格局短期内难以弥合，尤其是运力交付量较高的下半年，行业博弈涨价的成功率和持续度不及12年，欧美市场运费全年均值有改善无反转，局部改善只能依仗“货量的短期复苏”+“行业的谨慎投入”，从当前情况看，我们认为2-3季度运费环比有望小幅改善，但我们预期公司主营业务全年依旧会亏损，考虑到公司前期处置的码头和物业的11亿元收入会在今年体现，净利润扭亏仍将是大概率事件。 抱团取暖的经营策略有望推动公司拥抱联盟：我们曾在8月16日发表的深度报告《集运最大联盟P3—短期平抑运价波动，长期加速行业整合》中提出未来船公司的联盟以及整合将是行业趋势，中海未来还将有8艘10000TEU（已交付2艘）、5艘18400TEU船舶交付，独立开线运营难度较大，在集运短期曙光难现的情况下，我们不排除公司参与联盟体运营的可能。 盈利预测与投资建议。预计2014-2016年净利润分别为1、6.3和13.1亿，折合EPS分别为0.01、0.05和0.11元。14年公司实现扭亏，而2季度市场运费有望迎来运费改善，结合市场环境，我们认为公司合理估值区间介于1.2-1.4倍PB，对应13年报每股净资产的股价范围在2.4-2.8元，维持“增持”评级。 主要不确定因素。全球经济增长低于预期、油价非理性上涨 |
Powered by Discuz! X3.5
© 2001-2026 Discuz! Team.
