公司年内在不良资产处置上态度积极，全年通过打包和清收处理方式压降表内不良275 亿元，累计核销不良118 亿元，其中下半年核销近70 亿，使我们看到了管理层夯实基础的意愿。通过大幅的核销处置，我们认为公司能够保持名义不良率的大体稳定。但考虑到公司拨贷比近3 年来未明显提升，未来2 年拨备计提压力仍存。 我们小幅调整公司2014 年和2015 年EPS 至0.89 元和0.93 元，预计2014 年底每股净资产为6.34 元（不考虑分红、再融资），对应的2014 年和2015 年PE 分别为4.3 和4.1 倍，对应2014 年底的PB 为0.60 倍。交通银行一直为市场所担忧的是其特色不足的经营方针，无论是零售领域还是批发领域，交通银行都做得中规中矩，但是确实很难令人对其印象深刻，未来继续关注其两化一行战略实施的。估值的偏低应该说已经部分反映了这种忧虑，维持增持评级。 资产运用 贷款增速Q4 小幅回升(QoQ 1.5%)，但全年来看仍显平淡。公司2013 年全年贷款余额32,664 亿元，比年初增加10.8%，占生息资产比重为55.6%，与年初相比下降0.8 个百分点。在贷款结构中，公司贷款余额24,546 亿元，零售贷款余额7,513 亿元，分别较上季度末增加1,736.1 亿元和1,497.9 亿元，其中信用卡和住房/商用按揭贷增速较快（37% / 28%），票据进一步压缩。Q4 贷款增速小幅回升至环比1.5%，总体来看年内贷款增速前高后低较为明显，但从半年环比定价情况看，各类贷款下半年定价有所改善，或与公司年内在贷款量价上的把握有关。 同业小幅扩张（YoY 8.7%），投资增长积极（YoY 22.5%），买入返售4 季度反弹明显。公司2013 年全年末存放同业资产5,664 亿元，占生息资产9.9%，比年初下降0.3 个百分点，4 季度公司在同业项下加大了买入返售的规模，但三季度增长的存拆放同业有所压缩。现金和准备金8,966 亿元，占生息资产15.6%，较年初下降了0.4 个百分点额，资产运用较为充分；公司债券投资10,840 亿元，占生息资产18.9%，较年初上升了1.5 个百分点，应收款项类投资环比增110%至1197 亿，其中公司信托投资计划增至942 亿，较半年度增长逾700 亿，或是应收款项类投资增长的主要驱动因素。全年来看全年同业与投资收益率较上半年上行25 与16bps，为息差稳定提供了正向贡献。 存款全年增11.5%，四季度出现存款活化。资金来源中，存款较上期增876 亿元至41,578 亿元，比年初增加11.5%，占付息负债比76.8%，为同业负债置换提供了空间。存款结构中，对公存款余额28,017.7亿元，零售存款余额13,509.6 亿元，分别较上季度末增加1,119.2 亿元和下降了259.8 亿元。从半年环比来看，对公存款付息率有一定程度的下行，但零售存款成本率基本与上年持平。公司四季度活期存款增速良好，特别是对公活期增长显着，或与非标业务的续做派生有一定的关系。 同业负债温和扩张（YoY 18.9%），卖出回购全年增长迅速（YoY 426%）。同业负债11,207 亿元，占付息负债20.7%，比年初增加0.9 个百分点。同业负债三季度压缩趋势并未持续，四季度继续增长7.7%，其中同业存放/卖出回购贡献较大。本季度公司生息资产生息率4.85%，环比上行11bps，付息负债付息率2.67%，环比上行13bps，全年净息差2.52，较去年下行7bps，四季度NIM 仍继续下行，或与同业项目扩张有关。 公司期末贷存比为76.8%，符合银监会的监管要求。核心资本净额为4,169.7 亿元，总资本净额为5,164.8亿元，期末资本充足率和核心资本充足率分别为12.08%和9.76%。2012 年的资本补充使得交行的充足率水平好于大行平均，但年内加权风险资产较为积极的增长也使其绝对值下行较快，如果内生资本积累速度维持目前水平，预计未来加权风险资产增速或有下行压力。（详见数据列表第二部分：资产运用） 资产质量 不良继续上行，资产处置积极，拨备压力仍存。公司2013 年全年末不良贷款继续上行，不良贷款余额为343.1 亿元，较上季度末增加17.6 亿元。公司不良率为1.05%，较上季度上升了3.9 bps。公司第四季度提了54.4 亿元的坏账准备，年化信用成本为0.69%，期末拨备覆盖率为214%，比年初下降了37个百分点，拨贷比为2.24%，较上季度微升4bps。此外，公司保持了较大的不良处置力度，全年通过打包和清收处理方式压降表内不良274.7 亿元，累计核销不良118.1 亿元，其中下半年核销近70 亿，使我们看到了管理层夯实基础的意愿。通过大幅的核销处置，我们认为公司能够保持名义不良率的大体稳定，考虑到公司拨贷比近3 年来未明显提升，未来2 年拨备计提压力仍存。（详见数据列表第三部分：资产质量）。 营收管理 从收入方面来看，公司2013 年全年净利息收入同比增长8.8%，手续费净收入实现24.4%的增长。其中，利息收入2,592.9 亿元，同比上升7.8%；利息支出1,286.3 亿元，同比上行6.8%；净利息收入1,306.6 亿元，其中规模因素贡献了12.5%，利率因素贡献了-5.1%。手续费收入中，投行、担保承诺及资管、理财收入增长较快。 从成本支出方面来看，2013 年全年的管理费用支出464.4 亿元，成本收入比28.2%，同比下降0.8 个百分点，3-4 季度成本收入比环比上行有一定的季节性规律，我们判断公司成本控制能力已得到较为充分的挖掘，未来继续下行的空间不大。公司净利润为624.6 亿元，同比增长6.8%。我们认为交通银行业务均衡，但特色亮点不足，现在较低的估值基本反映了可能的负面因素，维持增持评级。 风险提示 资产质量下降，非标监管趋严 |
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