我们认为光大银行是上市银行中受13 年两次流动性危机影响较大的公司，其下半年净息差较上半年大幅下降了34 个BP，其中同业利差从上半年的34BP 下降到仅约10 个BP，是净息差下降的重要原因。另外，存款定期化、理财化推高存款成本，也对息差造成了负面影响。公司自3 季度起全面收缩同业及证券投资规模以减小来自于同业市场利率波动的风险敞口，四季度同业负债环比下降了11 个百分点，同业资产/证券投资环比下降9/5 个百分点。4 季度以来息差下行趋势略有缓解。由于生息资产结构结构调整原因，我们预计公司在14 年1季度净息差有望较去年4 季度环比小幅提升。 资产质量及拨备压力较大 受长三角区域风险和光伏、钢贸等特定行业风险积聚的负面影响，光大2013 年末不良率同比增长12 个BP。若加回处置的存量不良资产的 63 亿元（其中债权转让 39 亿元，核销22 亿元），则新增不良净生成率80BPs，位于上市银行较高水平。年末逾期贷款/不良贷款比例较去年年末下降了9 个百分点但处于215%的高位。在大幅核销和转让不良贷款之下，公司13 年末的拨贷比较12年下降44 个BP 到仅2.07%，拨备覆盖率下降99 个百分点。目前离2.5%的拨贷比达标仍存一定距离。我们预计这可能会对14 年公司净利润造成负面压力。 公司转型进行之中，估值下行空间不大 在13 年完成H 股融资之后，公司核心一级资本充足率已提升到9%以上，对未来规模增长带来一定帮助。公司目前正积极向零售、小微客户转型，进程和效果有待观察。由于来自于拨备的压力，我们下调公司14/15 年净利润增速至10%/10%。公司目前股价对应13 年分红的股息收益率为7.0%。对应14 年PB水平为0.67 倍，对应PE 水平为4 倍。鉴于公司估值水平大已幅低于行业0.85倍的均值，下跌空间已不大，维持“推荐”评级不变。 风险提示：公司管理层经营的业务整合可能不达预期；公司在钢贸、光伏、长三角等地域的资产质量严重恶化超预期 |
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