相比2012 年，公司净息差水平下降7bps 到2.52%，主要是由于降息重定价对于贷款的利息收入形成了负面影响。贷款收益率年度下滑43bps 到6.13%而存款端仅下降5bps。我们认为公司主动清退冲击时点规模的高成本存款保持存款成本相对的稳定，同时由于风险偏好向更加谨慎的方向调整，对于信贷投放也更加严格，因而影响了贷款定价水平，但是长期对于资产质量稳定是有帮助的。从目前存款结构中活期增长的趋势来看，预计交行资产负债结构调整将逐渐对于息差稳定发挥效果。公司相对较高收益率的非标资产投放多集中在4 季度，利息收入对于全年净息差的贡献不明显。在非标资产投资上，公司应收款项类投资年末余额近1200 亿元，几乎是2012 年末规模的3 倍，环比3 季度亦实现翻番，增加的主要是信托投资计划等，我们预计该类型生息资产利息收入将从2014 年1 季度开始逐渐贡献。 两化一行战略逐渐体现： 公司着力打造的两化一行战略已经在业绩上有一定的体现。在传统信贷业务受到资产质量问题影响出现一定的增速放缓时，公司的中间业务贡献突出，全年实现手续费及佣金净收入259 亿元，同比增长24%，贡献全年业绩增长6.73%中的4.46 个百分点。综合化运营成果显着，全牌照帮助公司全面实现企业金融需求，投资银行业务增幅31%，创收77 亿元；管理类手续费收入51 亿元，同比增长55%；境内对公高端财富管理客户较上年增长8%，资产托管规模2.8万亿元，较年初增长87%。 不良贷款严重影响业绩： 公司不良贷款余额343 亿元，不良贷款率为1.05%，较上年上升13bps，全年公司核销和转出不良贷款126 亿元，加回此影响我们测算的不良形成率为0.64%。公司的信用成本计提水平0.62%，拨备覆盖率214%，拨贷比从上年的2.3%下降到2.24%。公司不良贷款情况相对严峻主要由于其钢贸贷款下迁为不良造成的损失，公司披露对钢贸贷款的拨备计提已经相对充足。我们认为在经济未明显触底回升的阶段，行业性不良贷款水平将继续呈现上升趋势，交行的不良率依然有上行的压力。 行业最低估值已经较为充分反映基本面情况，向下空间不大，维持推荐评级： 交行自2013 年完成新管理层更换以后已经在逐渐对其资产负债结构进行调整，从目前显示的存贷结构来看已经开始逐渐显现一定的成效。然而整体业绩受累于资产质量的问题。2014 年我们预计交行的资产负债结构依然处于调整之中，业绩难以看到巨大的增长，我们预计交行2014/15 年净利润分别增长7.8%/15%，对应EPS 分别为0.9/1.04 元，BVPS6.28/7 元，股价目前对应2014 年0.6XPB 为行业最低水平，继续向下空间不大，故维持推荐评级。 风险提示：资产质量恶化超预期。 |
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