紫金矿业2013 年实现收入498 亿元，同比+2.8%；归属母公司净利润21.3 亿元，同比下降59.2%，折合每股收益0.10 元，与快报一致。公司拟每10 股派发现金股利0.8 元（派息率82%）。 评论：1）由于低品位矿石处理增加、主要原辅材料价格和人工成本上升以及安全环保投入加大导致单位成本上升，矿产金、铜单位成本分别增加26.1%和23.4%。2）由于单位成本上升以及价格下跌（2013 年金/铜均价-19%/-6%），自产金、铜业务毛利率分别下滑20.3/10.9ppt 至42.3%/54.6%。3）2013 年公司计提资产减值损失7.9 亿元，影响EPS 约0.03 元。 发展趋势 金价前期出现反弹，但中期压力依然存在。年初以来受美国经济数据不佳、新兴市场货币贬值以及乌克兰政局动荡等因素影响，金价最高涨幅曾达到15%。但中期来看，美国经济继续复苏，QE减量逐步推进，都将对金价形成压力。维持2014/2015 年金价年均1260/1200 美元/盎司预测不变，同比-11%/-5%，预计将于1150-1350美元/盎司的区间震荡。 成本上升仍为主要风险，新项目贡献尚需时日。由于紫金山经过多年开采，剩余黄金资源寿命仅为五到六年，且入选金矿品位逐年下降，导致公司矿产金生产成本面临较大上涨压力。公司重点项目如甘肃亚特以及左岸金矿等仍在建设期内，预计将在今年逐步建成投产，但新项目的盈利贡献还需等待。此外，公司计划今年投入123.2 亿元用于基建项目、勘探开发和股权、矿权投资。 盈利预测调整 下调2014/15 年盈利预测8%/19%至0.10/0.08 元以反映单位成本上升对后续盈利的影响。假设2014/2015 年黄金价格-11%/-5%，铜价-6%/-6%，自产金产量+7%/+5%，自产铜产量+11%/5%，自产金单位成本+15%/+5%，自产铜单位成本+5%/+5%。 估值与建议 金铜价格低迷，股价缺乏催化剂。年初以来公司股价随金价走势持续振荡，目前A 股2014 年P/E 为23x，H 股13x。向前看，由于美国经济持续复苏，QE 退出确定性较强，欧洲局势起稳，金价将持续低迷，股价缺乏上涨动力。维持A 股目标价2.2 元和H 股1.5 港币（较目前股价分别有2%/9%的下跌空间），维持“中性”评级。风险：金属价格变动超预期，成本涨幅超预期。 |
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