建设银行的业绩符合我们的预期。公司的净利润增长主要依赖生息资产规模的稳步扩张和手续费收入的较快增长，净息差基本稳定和信用成本的下降也有所贡献。即使考虑存款口径调整，建设银行的存款增长在下半年趋于缓慢，公司通过同业负债和债券发行等加强主动融资以弥补资金缺口，支持生息资产端的扩张。个人住房贷款占比提升导致下半年贷款收益率环比下降，但其他资产收益率的提升和存款付息率的下降，使得下半年的净息差出现了改善。 我们维持对公司2014 年和2015 年EPS 分别为0.94 元和1.02 元的判断，预计公司2014 年底每股净资产5.08 元（不考虑分红等因素），对应2014 年和2015 年的PE 分别为4.24 倍和3.91 倍，对应2014 年底的PB 为0.79 倍。建设银行的经营管理水平一直处于大型银行的最高水平，目前的估值水平具有良好的安全边际，作为大型银行的配臵性价值较高。当前的股息率7.52%（不考虑所得税），处于较高水平，我们维持对建设银行的“增持”评级。 资产运用 个人住房贷款推动零售贷款占比提升，但收益率影响较大：集团期末贷款余额85901 亿，较年初增长10777 亿或14.35%。贷款净额83614 亿，占生息资产比重55.72%，较年初提高2.23 个百分点。贷款结构继续跳：贴现贷款受到压缩，规模较年初下降25.4%；企业贷款同比增长12.77%，在贷款中占比进一步下降；零售贷款增长22.12%快于贷款平均增速。主要是公司加大了对居民住房贷款的支持力度，但不良率上升较快的个人消费贷款和个人助业贷款规模受到压缩。全年贷款收益率5.79%，同比大幅下降50BP，其中公司类贷款下降41BP，零售类贷款大幅下降51BP，除了贷款重定价影响外，收益率较低的个人住房贷款占比提升也有影响。 下半年债券投资替换同业资产明显：公司期末同业资产余额7548 亿，较年初下降26.88%，主要是下半年压缩了同业资产的规模，在生息资产比重也从年初的7.55%下降至5.03%，相比其他大型银行处于低位。期末现金和央行存款余额24750，与年初基本持平，在生息资产比重下降1.49 个百分点。公司在下半年加大了对债券的配臵力度，较年初增长19.25%，在生息资产比重提升1.81 个百分点至22.88%。从结构看，交易性金融资产大幅提升，应收款项类投资则因信达偿还到期债券规模下降。建设银行2013年生息资产收益率4.54%，同比下降16BP，贷款收益率的下降部分被债券投资和同业资产收益率的上升所抵销。 口径调整存款增速放缓：期末客户存款122230 亿元，较年初增长7.76%，其中下半年存款近增长0.61%，主要是3 季度公司对存款口径进行调整，将保本型理财从存款口径中调出。从结构看，企业存款占比较年初下降0.54 个百分点，个人存款同比增长9.04%，对存款增长贡献较多；期末活期存款占比54.76%，较上年末上升2.53 个百分点，我们认为主要是保本型理财此前算作定期存款导致。全年存款付息率1.89%，同比下降9BP，其中公司存款下降6BP，个人存款下降12BP。存款付息率下降，除了重定价影响外，还与高收益率的保本型理财移出有关。 Q4 同业负债有反弹：建设银行前3 季度同业负债规模逐季压缩，但4 季度同业负债有所反弹，同业负债余额9099 亿，较年初下降17.29%。从结构看，同业存款下降明显，而卖出回购资产则大幅增加。4季度同业负债的反弹，主要是弥补存款增长放缓带来的资金缺口。应付债券期末余额7578 亿，较年初增长143.05%，主要是4 季度公司加大了对同业存单等主动融资工具的发行。建设银行全年NIM2.74%，同比下降1BP。主要是存款重定价以及同业负债、债务证券的付息率下降一定程度抵消了生息资产收益率的下降。 拨贷比提升4.05 个百分点：由于从3 季度开始将保本型理财重分类，以及受金融脱媒影响，公司存款增速放缓，期末贷存比为70.28%，较上年末提升了4.05 个百分点。期末资本充足率为13.34%，较3 季度末下降0.14 个百分点；核心一级资本充足率和一级资本充足率为10.75%，较3 季度末下降0.12 个百分点。资本水平依然处于高位。（详见数据列表第二部分：资产运用）资产质量 长三角资产质量仍在恶化，核销力度进一步加大：公司期末不良贷款余额为853 亿元，较上年末增加106 亿元，其中4 季度增加32 亿。期末不良率为0.99%，年内不良率基本持平。从贷款类型看，公司短期贷款、个人消费贷款、个人助业贷款等资产质量压力较大；从区域看，长三角地区不良率上升较快，从年初的1.97%升至2.29%。全年净计提拨备437 亿，但核销力度加大（119 亿），受此影响拨备覆盖率268.22%和拨贷比2.66%，较年初均小幅下降。（详见数据列表第三部分：资产质量）。营收管理 下半年净息差改善明显：从收入方面来看，公司2013 年净利息收入同比增长10.29%，除了生息资产规模适度增长，净息差基本稳定也是重要因素；下半年净息差改善明显，推动净利息收入环比增长7.58%。手续费及佣金净收入同比增长11.52%，其中信用卡推动银行卡手续费增长28.04%，电子业务推动相关收入增长20.59%，而与贷款相关的顾问和咨询费等增速放缓。 成本收入比基本不变，信用成本下降：公司全年业务及管理费1487 亿，成本收入比29.65%，较去年同期微升0.08 个百分点。全年信用成本0.85%，较去年的0.94%略有下降，对净利润增长贡献明显。集团实现净利润2151 亿，同比增长11.12%。 风险提示 监管政策的超预期变化，货币当局对银行存款上浮比例的提高，银行信贷资产信用风险的暴露 |
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