2014 收入增长主要来自非航空产品，2014H2 航空发动机及衍生品业务增速喜人。报告期公司主营业务收入 7834.22 百万元，同比增加 11.87%。分业务来看，航空发动机制造及衍生产品、非航空产品及其他、外贸转包生产收入分别为 3973.60 百万元、2409.31 百万元、1451.31 百万元，分别同比增加 3.23%、42.70%、-0.96%，公司业绩增长主要来自非航空产品。我们最关心的航空发动机制造及衍生品业务 2013H2 收入同比增加 14.73%，是2012 年以来该业务半年度收入同比首次出现可观增长，我们倾向于认为这种增长可以持续，但还有待检验。 主营业务毛利率同比下降 0.51 个百分点，主要因为外贸转包生产毛利下降。报告期主营业务毛利率 14.81%，同比下降 0.51 个百分点。分业务来看，航空发动机制造及衍生产品、非航空产品及其他、外贸转包生产的毛利率同比增加百分点个数分别为 1.98、-0.32、-1.88。主营毛利率的下降，主要是因为装包生产毛利率的下降。 虽然整体毛利率下降，但是航空发动机制造及衍生产品毛利率提高 1.98 个百分点是亮点。我们认为公司未来 2 年毛利率将触底回升。 三项费用率之和同比下降 0.93 个百分点。报告期公司三项费用之和9.23%，同比下降 0.93 个百分点。分解来看，销售费用、管理费用、财务费用分别为 94.43 百万元、504.06 百万元、133.35 百万元，同比分别增加-3.09%、1.87%、2.77%，增速均比营收增速慢，由此导致三项费用率之和同比下降。我们认为三项费用与厉行国企节约有关，还有下降空间。 投资建议： 2014 看资产重组进展和航空发动机重大专项，首次评级给予“增持”。 公司资产重组预计将在年内完成，此外航空发动机重大专项预计也会推出，这是公司 2014 年主要看点。在不考虑资产重组的情况下，我们预计公司2014 年、2015 年 EPS 分别为 0.36 元、0.45 元，对应 28 日股价 PE 分别为 57 倍和 46 倍，首次评级给予“增持”。 风险提示 重组时间不确定性 军品交付时间不确定性 系统性风险 |
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