沙坦原料药趋势向下，预计14 年压力仍存。报告期内公司原料药业务实现收入14.47 亿元，同比下滑7.29%，对应毛利率下滑3.56 个百分点至34.12%，总体来说公司原料药业务经营较为平淡。分具体业务来看，沙坦类原料药实现收入6.98 亿元，同比下滑17.99%，对应毛利率小幅提升0.35个百分点至37.62%；普利类原料药实现收入3.40 亿元，同比下滑7.75%，对应毛利率下滑1.45 个百分点至29.06%。我们认为，在全球仿制药市场竞争激烈，在专利到期后仿制药价格迅速下滑的背景下，相应的原料药也会面临较大的价格下行压力。2011-2012 年由于沙坦类专利药的到期仿制药开始放量，公司的沙坦原料药也经历了为期2 年多量价齐升的美好时光（仿制药导致原料药放量，进入规范市场提升毛利率）。然而，从2013 年下半年开始，我们可以看到公司的沙坦原料药收入开始出现下滑，价格也在持续下行，预计14 年仍存在一定的压力。 制剂出口取得突破，未来前景值得期待。报告期内公司制剂业务实现收入8.25 亿元，同比增长96.31%，对应毛利率大幅提升12.78 个百分点至60.67%，制剂业务收入和毛利率大幅提升的主要原因是由于公司与Par 合作的拉莫三嗪缓释片在美国市场取得突破（该品种作为缓控释制剂，目前在美国市场竞争格局较好，价格体系较好，因而毛利率水平非常高），预计拉莫三嗪缓释片全年贡献收入约1.52 亿元（上半年预计贡献8500 万）；扣除拉莫三嗪的贡献，预计其他制剂品种整体（包括国内销售和国外代工）收入增长60%左右，考虑国内制剂销售增长相对稳健，预计海外代工业务仍维持100%以上的快速增长，但海外代工业务毛利率相对较低，对公司业绩贡献非常有限。总体来说，我们认为报告期内公司制剂出口业务取得了重大突破，拉莫三嗪的成功是公司实现由制剂海外代工走向自主出口的转型的重要标志，未来随着公司制剂自主出口业务的不断拓展，有望逐步成为公司业绩增长的核心推动力。? 期间费用投放拖累利润增速，财务状况良好。报告期内公司实现归属母公司净利润3.59 亿元同比增长5.29%，公司利润增速慢于收入增速主要是由于期间费用增长过快所致：报告期内公司发生销售费用1.51 亿元，同比大幅增长81.45%，销售费用大幅增长主要是由于公司加大制剂产品的推广力度，导致产品推广服务费用大幅增加所致；发生管理费用4.22 亿元，同比增长30.90%，管理费用大幅增长主要是由于研发费用和人工成本上升所致；其他财务指标方面，公司当期应收账款为5.42 亿元，同比增长4.62%，应收账款控制得当，当期经营性净现金流达到4.90 亿元，远远高于净利润水平，显示公司经营质量较高。总体来说，报告期内公司加大了对制剂品种的市场推广以及在研品种的研发力度，导致短期销售费用和管理费用增长较快，预计未来随着公司海外制剂市场的不断开拓以及在研品种陆续上市，公司未来成长依然值得期待。? 未来增长还看制剂出口。报告期内，公司积极推进三地研发资源整合，为提升研发效率、加快国内外注册申报奠定了良好的基础，报告期内公司加大对首仿药和缓控释制剂的研发力度，着力布局新一轮制剂研发的制高点。年内公司新申报7 个产品的ANDA，成功完成了8 个产品的BE；与美国Oncobiologics 公司合作的阿达木单抗被欧盟EMA 和美国FDA 批准开始I 期临床试验，贝伐珠单抗被欧盟EMA 批准开始I 期临床试验。我们认为随着公司制剂研发能力的不断增强，海外认证经验的丰富，其制剂出口的中长期前景仍然值得期待。 盈利预测。我们认为，公司通过多年积累在国外制剂市场已积累了一定市场经验，并且成功打开局面，拉莫三嗪缓释制剂的成功也标志着公司正由低端的普药制剂代加工企业向高端仿制药发展的新战略转型。公司作为国内原料药企业向制剂转型的标杆企业，华海已经成功开创了产业升级的新模式，中长期来看公司的制剂出口前景光明，我们预估公司2014-2016 年EPS 分别为0.53、0.60、0.70 元，由于去年上半年业绩基数较高，预计公司今年上半年的业绩增长将存在一定的压力，下半年有望回升，业绩增速将前低后高，维持“增持”评级。 股价表现催化剂。海外特色制剂品种获批。 风险提示。拉莫三嗪之后国际仿制药品种出现断层致业绩短期波动；沙坦类原料药竞争加剧导致公司沙坦市场份额下降，价格下跌超出市场预期。 |
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