公司毛利率比去年下降0.46 个百分点至17.79%，在2011 年达到历史高点后出现小幅回落，不过维持在18%上下的正常波动范围。我们分析，这主要系公司营收结构的变化，毛利率较高的机车和动车组业务营收占比由2011 年的48%下降到2012 年的40%，2013 年占比不变、仍为40%，而毛利率较低的新产业和其他业务营收占比由2011 年的21%提升到2012 年31%，进一步提升到2013 年的34%，收入结构的变化导致毛利率的缓慢下滑。展望2014 年，一方面公司动车组、城轨地铁的产能利用率将有一定幅度的提升，同时原材料价格仍位于较低位臵，而对毛利率施加正面积极影响；另一方面，新产业和其他业务的占比将进一步提升，而对毛利率产生负面影响，“一正一负”，我们判断，2014 年公司毛利率大概率仍然在18%上下，不会有大的波动。 2013 年实现归属母公司净利润41.4 亿元，同比增3%。全年归属于母公司净利润同比增速低于营收同比增速5 个百分点，主要系毛利率下降0.46 个百分点，期间费用率与去年大体持平，资产减值损失变化不大。2013 年公司净利率为5.18%，比2012 年下降0.18 个百分点。总体来看，公司费用率控制得当。 2013年斩获海外订单22.3 亿美元，海外业务由“游击战”转变为“阵地战”。2013 年，公司共计获得海外订单22.3 亿美元，再创历史新高，仅在阿根廷市场，公司共计获得近10 亿美元动车组订单，成为迄今为止我国城际动车组出口最大订单，近日又与南非签订了128 亿元的机车大型订单。公司旗下的电力机车、内燃机车、电动车组、内燃动车组、地铁、轻轨、客车、货车、工程维护车等主机产品全部实现出口，公司海外业务已从单一以订单为导向的“游击战”转变为注重海外营销网络建设和本土化经营的“阵地战”。公司2014 年海外订单签订总额有望达到30 亿美元。 资产负债表与现金流量表较为健康。资产负债表中，应收账款进一步增长至341 亿元，同比增长28%，主要是1 年期内应收账款的增长；存货下降至177亿元，同比下降5%；应付账款增长至318 亿元，同比增长19%；预收账款71 亿元，同比下降2%。报告期内公司经营性现金流量为54 亿元，较健康。 14 年营收目标增长超过10%，公司力求稳中有升。公司原本设定的2013 年经营目标为1000 亿，由于复杂的国内外宏观经济环境，2013 年目标没有完成；但2013 年公司新签订单约1350 亿元，同比增长65%；年末未完工订单约1110 亿元，同比增长42%，在手订单为2014 年公司业绩实现一定增长提供可能。在此背景下，公司自身设定其2014 年营收目标为营收同比增长10%，力求稳中有升。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2014~2016 年EPS 分别为0.37、0.43 和0.48 元，同比增长6%、21%和15%，当前股价对应2014 年PE 为11 倍。源于2013 年铁总推迟至下半年启动了两次总额近1145 亿的铁路设备招标，公司在2013 年经历了前松后紧的大起伏，四季度实现营收414 亿元、占全年营收的42%，终使得全年实现营收、净利润正增长。 展望2014 年，大的行业背景是，铁总定下全年铁路固定资产投资6300 亿元的目标（相比2013 年的完成额6638 亿元下降5%），但经济增速下行压力出现，国务院释放稳增长信号，“铁公基”仍将担纲投资主力，预计全年铁路固定资产投资金额或将上调。对于公司来说，“高铁新建线路通车+高铁配车密度提升”有望使得2014 年动车组需求增长40%上下，各地城轨地铁建设也进入车辆设备交付的高速成长期，机车、客车和货车业务大体平稳，公司毛利率有望维持在18%上下，由此来看，14 年公司业绩将实现稳定增长；同时，李克强总理自去年下半年以来一直在推行高铁外交，希望与国外加强高铁方面的合作，而公司年初与阿根廷签订的近10 亿美元城际动车组订单、近期与南非签订的128 亿元大型机车订单，彰显了公司轨交的技术水平，已经实现从货车这类低端轨交产品、到高端动车组和机车产品的大规模出口跨越，这使得未来动车组出口可期，一定程度上提升公司估值。因此，我们维持公司“增持”评级。 风险提示：动车组交付进度低于预期，各地城轨地铁车辆交付低于预期，2014年招标量和招标价低于预期 |
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