华录收购蓝色火焰，从选资产角度是一次有特点的收购，蓝火是国内领先的品牌内容营销企业，构建了“内容+营销”独特商业模式，与华录在业务上互补，在内容制作、媒体、商业客户方面具有协同效应。华录通过收购蓝火，引入华录高管和核心员工成立的苏州谦益公司作为此次增发的配套募集资金的增发对象之一，可看作国有文化公司在对内人员激励方面做出的创新和尝试。 1、华录收购蓝色火焰100%股权，收购价对应2014~2016 年收购PE 分别为12.5 倍、10 倍、8 倍，估值基本合理。蓝火2012~2013 年收入分别为5.45亿和8.98 亿，净利润分别为0.62 亿和0.82 亿，2013 年收入和净利润分别同比增长65%和33%。蓝火义务补偿方承诺14~16 年扣非后归属母公司净利润分别不低于2 亿、2.5 亿和3.13 亿元，分别同比增长144%、25%、25%。 2、此次交易根据交易对方所获对价的形式、未来承担的业绩承诺责任和补偿风险的不同，给予各交易对方的作价不同：胡刚及其亲属、蓝火管理层、蓝火投资（员工持股公司）对应蓝火100%股权估值约26 亿，其他机构股东对应蓝火100%股权估值约22 亿。 3、蓝色火焰是国内品牌内容营销的领先企业，主营业务为品牌内容整合营销、文化内容制作运营、媒介代理。蓝火15 年来不断进行业务模式升级和创新，形成广告业的“营销”属性+影视娱乐业的“内容”属性=融合创新的“内容+营销”业务形态，完成从“媒介代理—到品牌内容整合营销—再到文化内容制作运营”的业务发展过程。1、蓝火先后运作《快乐大本营》、《天天向上》、《非诚勿扰》等多个重量级栏目的内容营销项目，热点栏目《爸爸去哪儿》、《最强大脑》等均由蓝火成功运作其栏目冠名。2、蓝火拥有丰富的商业客户资源，并加大力度拓展处于上升周期的多个行业的领先品牌；包括一定数量的顶级品牌，为未来增加过亿投放级别的客户奠定基础，2013 年投放金额超过千万的客户有20 多个，而2012 年为12 个。蓝火积累了包括美的、创维、华帝、金立等在内30 多家优质客户并建立了深厚合作关系，其中部分客户已服务超过10 年并持续至今。 投资评级与盈利预测：我们假设蓝色火焰于2014 年4 季度并表，考虑股本摊薄，预测华录2014~2016 年EPS 分别为0.97 元、2.15 元和2.68 元，当前股价对应2014~2016 年PE 分别为40 倍、18 倍和14 倍。若按蓝火2014 年全年100%并表测算，华录2014~2015 年全年备考利润为3.4 亿和4.2 亿，考虑股本摊薄，14~15 年备考EPS 为1.73 元和2.15 元，当前股价对应14~15 年备考PE 为22 倍和18 倍，估值不高，维持“谨慎增持”评级。 风险提示：收购整合具有不确定性；影视剧收视或电影票房可能不达预期。 |
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