国内染料、中间体业务齐增长，以及并表德司达，共同带动业绩大增。报告期内公司营业收入、净利润同比大幅增长主要来自1）国内染料和中间体业务量价齐升，2）并表德司达带来的同比增量（公司持有62.43%德司达股权，自2013 年起德司达全面并表，全年实现营业收入8.29 亿美元，净利润4992 万美元）。此外公司秉承相对谨慎的会计处理原则，继12 年集中计提资产减值准备后，13 年进一步计提1.65 亿元资产减值准备。合并德司达后，公司各项费用均有较大增加，期间费用率同比上升5.58个百分点至16.70%。而由于2012 年同期非经常性损益基数较高（合并德司达的营业外收入、对外委托贷款收益及对非金融企业收取资金等），13 年公司扣非后净利润的同比增速远高于未扣非的利润增速。 分业务看，公司染料业务内生加外延，是带动公司业绩增长的主动力。公司并表德司达后拥有约30 万吨染料，2013 年销售染料24.9 万吨，同比增长57.05%（包括德司达增量及国内销售提升），染料均价持续上升，染料业务毛利率同比提高11.26 个百分点，销售收入和毛利同比分别增加50.04 亿元和20.61 亿元。此外，中间体间苯二酚进口反倾销实施后公司产销和均价均有提升，间苯二胺下游应用不断扩展，推动中间体业务销售额和毛利同比分别增加4.84 和2.56 亿元；并入德司达助剂业务实现销售5.6 万吨，贡献毛利2.90亿元，上述两项也是推动公司业绩增长的重要因素。 四季度业绩维持上升，后续同、环比增长将提速。公司四季度实现销售收入32.16 亿元，同比增长85.63%；综合毛利率同比提高15.57 个百分点至33.44%，期间费用率同比上升6.33 个百分点至18.27%；实现归属上市公司股东的净利润4.39 亿元，同比增长14.86%，而扣除非经常损益后净利润3.14 亿元，同比增加3.76 亿元。受季节等因素影响，四季度收入环比有所下降，但因为核心业务染料均价提升，毛利率延续前三个季度的增长趋势，单季度净利润环比增长20.93%。 2014 年一季度以来，染料及相关中间体受环保因素影响，供应紧张，价格多次大幅上涨，根据公司预告，一季度净利润6.6~7.2 亿元，同比增长186%~212%，环比增长50%~64%，而销售均价的上升在后续季度业绩中还将持续体现，后续公司业绩增速提升趋势将延续。 环保趋严将继续推升产品价格，一体化布局公司优势凸显。过去一年，国内专利维权、环保趋严等因素促使染料及相关中间体供应格局不断优化。在供给收紧和产业链各环节成本上升等因素作用下，分散和活性染料主流产品均价由2013 年初1.7-1.9、2.1-2.4 万元/吨的价格低位，分别上涨至4 和4.5 万元/吨附近；中间体H 酸的价格上涨至12~15 万元/吨，推动了具备产业链优势企业盈利的大幅提升。后续环保政策执行力度加大将继续推动供应端向环保规范的龙头企业集中，不规范企业较难恢复生产，供应形势将持续紧张，而下游规模印染企业对提价具备承受能力和转嫁能力（染料提价1000 元/吨约影响印染成本0.02 元/米），预计染料价格将继续上行。 浙江龙盛在染料及中间体生产规模、技术、环保处理能力、产业链一体化上均具备长期积累的领先优势。上游除间苯二胺自供生产外，H 酸、还原物等中间体的清洁生产技术不断突破，实现间苯二胺、还原物、间苯二酚硫酸阶梯使用，以及H 酸联产萘系异构体生产减水剂，成功解决了原有H 酸生产过程中的重污染物问题并实现循环经济，而凭借一系列特有技术公司也将继苯系后继续发展萘系染料中间体。短期内高盈利能力的H 酸产量持续提升，将推进产业链完善和业绩增长；中长期看，公司将形成以“苯系”间苯系列-还原物-分散染料，“萘系”H 酸-活性染料-减水剂为代表的综合一体化的生产格局，并双线推进中间体产业链延伸。随着国内环保整治力度的持续加强，公司产业链一体化和环保优势将得以充分体现。 内生外延持续发展，长期成长空间广阔。公司凭借在染料和中间体领域的龙头优势，将继续加强内生和外延式发展，推动长期持续增长。根据年报公告，公司规划将全球染料总产能由目前的近30 万吨提升至35 万吨/年，其中国内分散染料产能达到20 万吨/年，确保核心业务的全球领先地位；中间体业务苯系和萘系产品线同时延伸，除了满足自身生产需求外，也将推动外销的较快增长。而并购德司达后一方面将业务延伸至颜色服务和高端染料领域，获得更广阔的发展空间，另一方面德司达业务的成功重组使公司增加了全球运作经验，并与全球主要大型商业、投资银行建立起的广泛业务联系，具备全球扩张业务的财务能力和整合运作能力，同时结合自身的经营性净现金流入以及低成本融资优势，未来外延增长同样可期。 重申“买入”评级。浙江龙盛是全球领先的染料供应商，同时业务延伸至染料相关中间体领域，形成产业链一体化的生产布局。后续在环保趋严背景下国内染料供应格局将进一步优化，行业景气继续向好，而中间体产品产业链拓展，将推动公司业务形成完善的一体化格局，成为新增长点。此外，德司达通过整合，经营形势良好，有望推动公司业务在全球染料及染整服务领域获得良好发展，打开新的成长空间。通过内生与外延并举，公司正向成为“世界级特殊化学品生产服务商”的战略目标稳步迈进。我们维持公司2014、2015年EPS 分别为2.06 和2.60 元的预测，并引入2016 年EPS 为3.25 元的预测。公司目前股价对应2014、2015 年PE 仅为8.3、6.6 倍，重申“买入”的投资评级。 风险提示：环保政策执行力度不达预期的风险，下游行业需求低迷的风险。 |
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