受下游需求减少、联营企业亏损影响，公司业绩低于预期。影响净利润的情况主要包括：1）受宏观经济影响，下游需求较少，2013 年公司优势产品高压变频器收入同比减少10.09%，订单金额同比减少16.68%。2）联营企业国电南自发生亏损，影响公司损益约2712.55 万元。3）管理费用提升导致费用率提升，2013 年四季度费用率仍高达24.94%；同时产品毛利率下降，2013 年毛利率同比下降了3.64 个百分点。预计这些情况在2014 年可能会有所改善，带来业绩向上的弹性。 高压变频器市场优势明显，未来增长要看节能环保推动和经济复苏。2013 年，合康变频在高压变频器领域依然保持国内行业第一的地位。同时，公司海外高压变频器市场覆盖面持续扩大，由单一依靠俄罗斯市场逐步向全球化迈进。未来经济复苏将利好公司：经济好转，客户对新设备采购和技术改造的资本性投入将增加，给公司带来较好订单。 中低压产品放量增长有望持续。2013 年中低压变频器收入增长92.22%，订单金额增长51.84%，未来几年有望持续高增长。由于中低压变频器产品目前仍处于培育期，再加上经济环境等因素影响，目前对公司业绩贡献不足。但中低压变频器产品应用领域非常广阔，几乎涵盖国民经济的各个行业，市场发展前景可观，未来有望贡献较大业绩增量 积极进行外延式增长，交流伺服系统、新能源汽车电机已有布局。公司一直积极寻求向上下游产业延伸及其他外延式增长的机会，为公司带来新的利润增长点，目前已在交流伺服系统、新能源汽车电机方面布局。交流伺服系统方面：拟收购东菱技术公40%股权；新能源汽车电机方面：新设立的深圳合康思德公司电机方面技术储备较好。 盈利预测及评级：由于订单下滑以及盈利能力下降，我们调低公司的盈利预测：预计公司2014~2015 年EPS 分别为0.26、0.30 元（相比上次下调幅度分别为50.59%、52.06%），预计2016 年EPS 为0.36 元，对应4 月8 日收盘价（9.04 元）的市盈率分别为35、30 和25 倍。鉴于目前看不到下游需求的复苏趋势，以及公司新业务拓展仍具较大不确定性，我们下调公司评级至“增持”。 股价催化剂：下游需求提升；中低压产品订单超预期；外延扩展进展顺利。 风险因素：经济下滑导致市场需求减少风险；产品毛利率下降风险。 |
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