费用控制良好， 4季度单季净利率达到 14.9%：公司期间费用率依然控制良好：全年期间费用率下降 4.32个百分点至 45.7%，其中 4季度下降 13.7个百分点至 37.43%，因此全年及 4季度净利率依然分别提升 2.27和 1.73个百分点至 11.8%和 14.9%。 短期行业竞争依然激烈，但最终结果利于龙头：从渠道调研情况看，当前奶粉行业市场竞争依然胶着，竞争格局尚未落定，行业依然承受增速放缓、毛利率下降及费用攀升压力。但我们认为短期行业竞争加 剧的结果是加速小企业淘汰，最终利于行业生态环境净化，并推动集中度提升，龙头是最终的受益者。我们预计下半年行业环比将明显改善： ① 5月底是奶粉企业生产许可证重审窗口期，预计经历最后一波抛库存后，将有 10%-20%的小企业淘汰，缺口将被龙头占有；②月底新西兰奶粉价格首次下降 5%至 4,725美元/吨，是继去年 3月底以来的最低价，国内原奶成本也处于缓慢下降通道， 14年原奶成本压力不再是主基调，预计毛利率将逐季回升； ③自 3季度开始去年降价带来的基数效应不再。 股权激励绑定上市公司与管理层利益，凸显做强做大决心：贝因美股权和经营权分离，过去 3年经营管理层极不稳定，其背后的根本原因在于管理层与实际控制人间利益不一致，股权激励的出台首先在体制上清除了矛盾，使得高级管理层和实际控制人利益高度绑定，有利于公司经营团队稳定和企业长期潜力的释放。 估值 我们预计 14-15年每股收益分别为 1.30、1.71元，给予 2014年 24倍市盈率，目标价由 48.40元下调至 31.32元人民币，评级下调至谨慎买入。 |
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