从 2013 年证券行业经营环境来看，尽管行业景气度仍处于低位， 但整体而言要稍好于 2012 年，主要归于经纪业务环境同比好转， 2013 年日均股票成交金额 1955 亿元，同比增长 52%。 从 2013 年公司经营数据来看，2013 年招商证券归属母公司综合收益、净利润分别为 20.6 亿元、22.3 亿元，分别同比增长 14%、35%，每股综合收益、净利润分别为 0.44 元、0.48 元，根据对公司 2013 年综合收益变动的归因分析，正面影响较大的是经纪、两融等收入的变动，负面影响较大的是自营收入、业务及管理费用变动。 收入端：经纪收入大幅增长，类贷款业务快速扩张 1） 经纪： 收入高增 66%， 份额持续增长。 2013 年经纪业务收入 29.8 亿元，同比增长 66%，主要归于 2013 年市场日均成交金额 1955 亿元同比增长52%的积极影响。除此之外，2013 年公司折股口径经纪业务份额 4.30%，同比增长 2.5 %。2013 年公司折股交易佣金率 0.061%，同比提高 6%。 2）类贷款：两融规模高速增长，债务融资支持业务发展。2013 年融资融券业务实现利息收入 10.9 亿元，同比提高 1.73 倍。2013 年，公司积极通过发行短期融资券、公司债等方式募集资金，公司杠杆率由 2012 年末 2.93倍提高至 2013 年末的 3.06 倍。 3） 投行： 收入下滑 19%，归于 IPO 暂停因素。 2013 年投行收入 4.3 亿元，同比下滑 19%。主因归于 IPO 暂停影响等。根据证监会披露数据，目前公司已上报证监会的 IPO 储备项目达到 43 个，储备较为充足，将成为 2014年盈利重要增长点。 4） 自营： 收入下滑 24%，归于市场环境影响。 2013 年末并表自营资产总额268.3 亿元，按照 2013 年年末资产配臵，其中权益类（不含长期股权投资）、固定收益类、其他资产占比分别为 30%、41%、30%。 成本端：管理费同比增长 21%，略低于新营业收入增幅 2013 年公司业务及管理费 30.7 亿元，同比上升 21%，主要受职工薪酬支出增加影响，管理费上升幅度略低于 2013 年新营业收入同比 23%的增速。 投资建议：维持“谨慎增持”评级 行业层面，一季度低佣竞争担忧的风险充分释放之后，二季度“负面清单”等诸多催化剂值得期待，我们对二季度证券板块维持乐观态度。 公司层面，经纪份额稳步攀升、投行 IPO 项目储备丰富，融资后助力类贷款业务快速增长，盈利仍处于上升态势。目前股价相比定增底价 9.72 元溢价 12%。预计定增前口径 2014-15 年每股综合收益 0.63、0.70 元，14 年末BVPS 为 6.27 元，对应 2014-15 年 PE 为 17、16 倍，14 年末 PB 为 1.7 倍，定增后将降至 1.6 倍。维持“谨慎增持”评级。 风险提示：行业低佣竞争、牌照放开风险 |
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