支撑评级的要点 产业链进一步延伸，人均收益增长：在博杰非全年并表的情况下，广告、服务及销售的收入占比约为45%和55%，毛利率占比约为30%和70%，与上年同期基本一致。全年服务的客户品牌达905 个，前五大客户收入占比26%。2013 年末，员工2,813 名，年均人均毛利、净利和成本分别同比增长25%、36%和9%。判断人工成本增长较低与年内人力资源补充有关，同时更重要的是，产业链向上延伸确能带来资本及资源推动的规模效应。 未计提商誉减值，多品牌录得增长：SNK 畅享网游市场高景气度且受益于市场竞争激烈、推广投入增加，同时对外投资橙色阳光和指点互动——属二级投资架构。金融公关外延扩张助推增长，预计未来仍有可能成为公司海外资本平台之一。精准阳光下半年调整后重回增长，全年利润下滑10%。而博杰、今久、数字文化、美广互动、蓝色方略等业绩均超承诺或预期。此外，博思瀚扬收入端微增，但利润下降较大。 经营现金流健康，资金需求较大：2013 年经营现金流净额比上年下降23%，主要是“内保外贷”1.96 亿为受限资产，若未扣减受限资金的影响，本期经营活动现金流量净额较上期上涨78%，经营性现金流净额与净利润的比例约79%，与上年下降4 个百分点。期末净现金占股东权益的比重下降6 个百分点至14%。公司拟发行短融券，财务费用高企状态将持续，静待创业板再融资开闸。 风险 宏观经济波动对广告行销业的影响。 并购标的被争抢，并购后业绩对赌、企业文化融合、团队稳定等风险。 估值 不考虑 2014 年10 转10 及潜在并购，基于2013 年末4.6 亿股，预计2014-16年公司每股收益约1.55 元、1.99 元和2.39 元。维持买入评级。 |
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