定向募集资金将缓解财务压力，暂不评级。借助大股东干线建设和一级开发实力（有助于公司低成本获得二级开发项目），公司房地产已形成沿干线区域开发中高端大盘模式。除保持天津环郊竞争优势外，公司还通过大股东优势拓展外地项目。未来公司将重视区域和产品类型的均衡发展。目前公司项目储备权益建面353万平，可满足未来三年开发。2014年公司计划销售22亿元增长29%，考虑到目前公司财务压力较大，定向融资何时获批存在一定的不确定性，因此，我们暂不进行业绩预测。目前，公司的RNAV是7.42元/股。截至4月10日，公司收盘于7.42元/股。考虑到募集资金将缓解公司财务压力，未来公司业绩存在一定的不确定性，因此我们暂不评级。 主要分析： 1． 2013年，受项目转让推动，公司结算收入增加5.5％；而借款规模增加使得利息支出大幅上升，本期公司净利润亏损：2013年，公司因出售团泊西区3号地及内蒙阳光诺卡在建工程项目结算收入增加，但毛利率有所下滑。报告期内，公司实现营业收入28.41亿元，同比增加5.49％；在借款规模大幅上升的背景下公司财务成本增加较多，这使得报告期内公司实现净利润-2.89亿元，亏损程度比前三季度有所缩小。 2013年，公司实现新开工55万平，竣工32万平，实现签约销售面积19万平，签约额17亿元。截至2013年底，公司期末银行贷款余额为18.41亿元，信托贷款余额为35.29亿元，其他为15.70亿元。报告期内，公司利息资本化率为14.30%。报告期内的银行贷款加权平均融资成本为7.1%，信托贷款加权平均融资成本为10.88%， 其他贷款加权融资成本11.44%。 2． 2013年8月，公司定向增发募集资金投向两商业地产项目合计权益建面16.81万平。两项目完成后总利润达4.89亿元，销售净利率和投资收益率分别达10.71％和14.24％。募集资金到位后公司的资产负债率和有息负债率有望分别降至78.51％和67.44％；大股东的持股比例降至41.89％。2013年8月29日，公司第八届董事会第二次会议决议通过了《关于公司符合非公开发行A股股票条件的议案》。公司拟采取非公开发行的方式向特定对象发行股票（公司控股股东滨海控股承诺以现金方式并且与其他认购对象相同的价格认购，认购数量不低于本次非公开发行股份总数的20%）。本次非公开发行股票的定价基准日为公司第八届董事会第二次会议决议公告日（2013年8月29日）。经董事会讨论决定，本次发行股票价格不低于3.93元/股，发行股份数量不超过50890万股，拟募集资金总额不超过人民币20亿元，计划10亿元用于美湖里商业综合体项目、7亿元用于张贵庄南侧A地块项目和3亿元补充流动资金。本议案尚需提交公司股东大会审议，其生效和完成尚待有关审批机关的批准或核准。 公司主营业务为住宅和商业地产开发，目前正在加强商业地产开发力度。本次公司拿出美湖里商业综合体项目和张贵庄南侧A地块项目两个商业地产项目（合计权益项目建面16.81万平，合计总投资达34.37亿元，预计销售额达45.68亿元）进行定向发行A股募集资金，符合未来公司整体战略发展方向，有利于增强公司的持续盈利能力和抗风险能力。 根据公司非公开发行股票预案披露，上述两商业地产项目合计需要投资34.37亿元。公司本次定向发行拟募集资金总额20亿元，计划10亿元用于美湖里商业综合体项目、7亿元用于张贵庄南侧A地块项目。上述分析可知，预计两项目可获得销售收入合计45.69亿元；项目净利润合计达4.89亿元，两项目的平均销售净利率和整体投资收益率可以分别达到10.71％和14.24％。 根据前述建设周期，假设美湖里商业综合体项目贡献业绩平均分布在2016－2017年，张贵庄南侧A地块项目贡献业绩平均分布在2014－2015年，则上述两项目合计贡献净利润4.89亿元，对应发行后的每股EPS合计0.78元/股；2014－2017年各年EPS贡献分别为0.15、0.15、0.24、0.24元/股。 假设本次公司发行募集资金约20亿元，预计发行募集资金完成后，公司总资产和净资产分别上升至139.44亿元和29.97亿元，分别增长200.56％和16.74％。同时，发行完成后公司的资产负债率和有息负债率也将分别降至78.51％和67.44％，分别降低了7.33个百分点和6.23个百分点。此外，公司的实际控制人滨海集团的控股比例将下降至41.89％。公司债务结构有望得到改善。 3． 2013年，公司转让东莞市益展恒泰公司100%股权，以回笼资金用于公司运营发展；2013年10月，公司拟转让新乡松江100％股权，可回笼资金不低于5245万元：2013年6月，公司公告称，公司控股66.67％的子公司深圳梅江南公司将持有的东莞市益展恒泰公司100%股权转让给德弘基公司，转让价6054.22万元。该项转让深圳梅江南公司将获得投资收益6398万元。我们认为，公司回笼资金将有利于其重点项目的开发和运营。2014年1月，公司公告称，公司和控股66.67%的子公司梅江南投资公司通过挂牌方式分别将持有的新乡松江51%股权和49%股权公开转让给深圳市利诗源投资有限责任公司，转让价5451.88万元。公司出资1530万元，持有新乡松江51%股权；梅江南投资出资1470万元，持有49%股权。 4． 2013年以来公司增加土地储备3个，转让在建工程项目4个：2013年1月，公司通过挂牌方式取得位于南开区鞍山西道与白堤路交口的一宗商业金融用地，地块出让面积9243.8平米，总成交价7.82亿元，容积率不大于11.5。2013年7月，公司控股85.13%的子公司内蒙古松江房地产公司将呼和浩特市新城区成吉思汗大街阳光诺卡北侧（在建工程）转让给内蒙古爱屋公司，转让价1.64亿元。土地占地面积为2.93万平，商业用地。此次股权转让有利于公司盘活资产，提高资产周转速度。2013年11月，公司通过挂牌方式取得位于天津南开区通南路与和平路交口的一宗土地，编号津南通（挂）2013-125号。土地总面积9685.8平米，总成交价6.37亿元，商业金融用地，容积率不大于5.5。公司通过拍卖方式取得位于天津武清区城区北运河北侧的一宗土地，编号为津武（拍）2013-110号。出让土地面积为1.16万平，总成交价格为2620万元，商业金融用地，容积率不大于1。2013年11月，公司控股85.13%的内蒙古松江开发公司以1.15亿元价格成功挂牌转让了其位于呼和浩特市新城区成吉思汗大街阳光诺卡北侧的在建工程。2013年12月，公司控股85.13％的天津松江团泊投资公司以1.24亿元价格成功挂牌转让了其名下在建工程“依水郡”项目。该项目坐落于天津市静海县团泊新城西区规划主干道一西侧，宗地面积3.76万平，建筑规模8.16万平，其中地下面积1.43万平。土地用途为城镇住宅用地。截至2013年底，公司拥有在建拟建项目23个，权益建筑面积259万平，其中在建面积95万平。2014年4月，公司审议通过了公司控股85.13％的天津松江集团有限公司转让名下房产的议案，即以不低于6837.42万元挂牌转让其名下房产天涛园22号楼，该房产为天津河西区友谊南路与潭江道交口东南侧天涛园22号楼，建筑面积3123.25平米 5． 2014年公司计划实现销售额22亿元（同比增29%）；未来聚焦城市区开发有利于减轻去化压力。2014年，公司将加大天津市内六区和滨海新区的投资力度，缩小天津郊县的投资规模，同时逐步收缩外阜地区三四线城市的投资份额。同时，2014年，公司计划投资31亿元，计划开工面积28万平，竣工面积21万平，签约销售面积19万平，签约销售额22亿元。我们认为，公司未来聚焦城市区开发有利于减轻去化压力。 6． 投资建议：定向募集资金将缓解财务压力，暂不评级。借助大股东干线建设和一级开发实力（有助于公司低成本获得二级开发项目），公司房地产已形成沿干线区域开发中高端大盘模式。除保持天津环郊竞争优势外，公司还通过大股东优势拓展外地项目。未来公司将重视区域和产品类型的均衡发展。目前公司项目储备权益建面353万平，可满足未来三年开发。2014年公司计划销售22亿元增长29%，考虑到目前公司财务压力较大，定向融资何时获批存在一定的不确定性，因此，我们暂不进行业绩预测。目前，公司的RNAV是7.42元/股。截至4月10日，公司收盘于7.42元/股。考虑到募集资金将缓解公司财务压力，未来公司业绩存在一定的不确定性，因此我们暂不评级。 7． 风险提示：行业面临加息和政策调控两大风险。 |
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