1Q14净利下滑28%，原因：（1）毛利率同比下降1.4pct，估计主要来自于折旧增加和制糖业务。（2）期间费用同比上升25%，据此推算，期间费用率上升0.8pct至23.5%，我们判断主要由于财务费用率和管理费率同比上升。（3）所得税同比上升206%，估计1季度实际所得税率25%左右，与2013年全年税率差不多。 展望2Q14，由于基数原因和制糖收入增量，预计收入可保持15%以上的增长，折旧增速将低于收入增速，对毛利率有正面影响，不过2Q14公司将开始使用提价后的糖蜜，同时期间费用率同比可能继续小幅上升，而所得税率则可能同比继续上升，因此预计2Q14净利同比可能持平。 综合考虑收入、成本折旧、三项费用的变化情况，我们认为3Q14开始有望出现业绩拐点，4Q14-2015年业绩可出现较快增长：（1）折旧对2014年成本的影响将逐季减弱，2015年折旧将基本停止增长。（2）预计2014年销售费用率同比可小幅下降，管理费用率则全年继续维持高位，考虑人员招聘的进度，预计1H14管理费用率同比继续上升，2H14同比可出现下降。（3）考虑到2013年转固项目较多，预计2014年财务费用可能同比上升，超过1亿，预计2015年财务费用同比可下降。（4）4Q14所得税可出现明显下降，随着公司内部利润的分配趋于合理，2015年总体所得税率有望出现下降。 根据1Q14情况，我们小幅上调2014年收入预测，但考虑2014年所得税率可能超我们预期，我们下调2014年净利预测7%，预计2014-2015年营收增长13.0%、13.0%，净利增长15.1%、59.1%，EPS为0.51、0.81元。综合考虑收入增长、毛利率、费用率的变化情况，2014年下半年可能出现业绩拐点，我们维持“推荐”的投资评级。 风险提示：2014年小酵母厂新产能投放对行业的冲击超预期。 |
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