直采业务带动毛利率持续提升，费用上涨幅度放缓但压力犹存。13 年直采业务收入为17.74 亿元，同比增长23.97%，占超市业务收入比重达11.38%，占比同比提升1.86 个百分点。直采业务推进使13 年超市业务毛利率提升0.48 个百分点，带动综合毛利率提升0.12 个百分点。13 年人工成本同比增11.15%，租金费用同比增12.47%，增速同比12 年20-25%水平大幅下降，员工人效为41 万/年，低于民营超市50 万/年的平均水平，我们认为人工费用压力短期依然是压制公司业绩的重要原因。 区域网点优势与盈利可改善空间为公司两大看点。2013 年公司湖北省内仓储门店净增18 家至175 家，便民超市净增47 家至698 家，重庆地区门店净增2 家至89 家，百货门店净增1 家至9 家，合计门店数量达1016家。同时公司目前已建成投入使用的包括吴家山、江夏、咸宁、恩施、黄冈、重庆配送中心，储备有襄樊配送中心。我们认为区域密集的网点资源与物流中心的前瞻性布局是公司渠道价值的突出体现，另一方面，人员费用压力与对其他业务的极度依赖，使得公司近年来盈利能力显着低于行业平均水平，如若推行激励机制改善，公司业绩具备极大的向上改善弹性。 投资建议：我们预计公司2014-2015 年EPS 为0.3 元和0.36 元，对应2014 年盈利预测，PS 为0.28 倍，目前超市行业平均PS 水平为0.5-0.6倍。基于对公司渠道价值被低估以及管理效率改善带来业绩提升的判断，我们重申对公司的推荐评级。 |
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