中南建设公布2013 年净利润同比增长17%至人民币121 亿元（每股盈利1.04元），基本符合我们的预期。 要点：1) 四季度毛利率为23.6%（环比上升4 个百分点/同比下降5 个百分点），与我们23.7%的预测相符。但是，由于营业外费用和少数股东损益高于预期，四季度净利润率（8.5%）较我们的预测低1 个百分点。鉴于三四线城市的房价上升前景疲弱（公司在这类城市的业务比重高于同业），以及资本化利息费用增长，我们认为公司的利润率在2014-16 年不大可能改善。2) 公司预计2014 年合同销售额为人民币220 亿元，隐含的同比增幅为41%，与2013年增幅持平（我们的2014 年增幅预测为38%）。据我们估测，截至3 月底公司未结算销售收入为人民币260 亿元，锁定了我们 2014/2015 年收入预测的100%/41%；3) 2013 年三季度末净负债率从117%进一步上升至151%，较前三个季度升幅有所加速。年初以来公司斥资人民币45 亿元新购置了三个地块，占其一季度合同销售额的112%。在新开工面积2013 年同比增长56%之后，公司计划在2014 年实现40%的同比增幅。我们预计公司在进一步的土地购置和融资之前存在人民币25 亿元的资金缺口，这意味着资金压力可能较大，尤其是如果公司未能实现今年销售目标的情况下。 投资影响 在调整了利润率假设并计入新的土地购置之后，我们将2014-16 年每股盈利预测调整了-8%/0%/+3%。相应地，我们将基于净资产价值的12 个月目标价格下调了5%至人民币8.4 元（原为8.8 元，仍基于55%的净资产价值折让）。该股当前股价较2014 年底预期净资产价值折让58%，对应的2014 年预期市盈率为6.2 倍，而A 股开发商均值为折让51%/6.2 倍。我们维持对该股的中性评级。主要风险：合同销售额和现金流好于/弱于预期；宏观经济硬着陆。 |
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