电商平台发展迅猛，弥补线下收入增速放缓影响。 2013 年 14.45亿收入主要由探路者主品牌贡献，阿肯诺和 Discovery 仍处于培育期（13 年收入贡献分别为 318 万元和 259 万元） 。从渠道看，13 年公司将经销商纳入线上分销平台，大力发展电商渠道，线上分销商已超 300 家，收入达 2.8 亿，同比增 148.7%，收入占比已达 19.3%。线下渠道新增 219 家达 1614 家，其中直营店 195家，加盟店 1419 家；13 年线下传统渠道渠道 11.65 亿，同比增17%。 从产品看，服装和鞋品仍是主要品类（收入占比 93.5%），保持了 30%以上的销售增速，装备收入增速有所放缓。 13 年营业利润率高于收入增速源于严控费用。 13 年毛利率下滑0.9 个百分点至 50%，结合其分区域毛利率情况，华北地区 8.2亿收入（增 49%）、毛利率大幅提升 7.7 个百分点至 61%，我们估计主要源于直营电商占比快速提升；其他批发为主区域毛利率下降幅度更大。严控费用下利润增速超过收入增速：销售费用同比增 23.6%至 2.53 亿，主要来自于销售规模扩大带来的人工费用、市场推广和商场费用的刚性增加；管理费用同比增15.5%至 1.57 亿，主要源于人员费用和研发费用的增加。14 年Q1 毛利率保持稳定，并继续严格控制费用，销售费用同比增7.5%至 0.47 亿，管理费用同比增 1.9%至 0.27 亿。 大环境不佳背景下，探路者给予经销商授信略增加；但依然处于非常良性水平。 13 年经营性现金流净额 2.18 亿，同比下滑 3%：受经销商授信加大的影响，13 年应收账款和应收票据总计为 1亿（较去年同期增 0.56 亿），同比增 128%，远高于收入增速，周转率天数增加了近一倍到 18 天；存货 2.9 亿（较去年同期增1.28 亿） ，源于皮肤衣等产品提前入库。2014 年 Q1 经营性现金流净额为-1.2 亿，较去年同期减少 0.68 亿：其中存货较年初增加 24%至 3.6 亿，应收款项较年初增加 18%至 1.18 亿。 向“户外旅行综合服务平台”转型仍处整合期。公司在 2013 年中期提出该战略，并注册 1 亿成立天津新起点投资管理有限公司。 2013 年公司对外投资额共 4916 万，其中，收购 Asiatravel 14.15%股权耗资 3941 万，即收购绿野 14.6%股权约耗资 975 万（按合同分期付款、后期仍有股权支付款）。如何推动三方的资源整合互补和用户的共享挖掘，整合仍在推进中。 投资建议： 结合 2014 年两次订货会增速、以及电商业务发展速度，我们预计 2014、 2015 年收入增速 20%、净利润增速 36.8%、20.7%，EPS 分别为 0.78 元、0.94 元，对应 PE 分别为 26.5、21.9 倍；考虑到公司在户外细分行业中龙头地位、公司对高管的充分激励、在不佳的背景下依然取得业绩增速、以及向“户外旅行综合服务平台”转型的预期，维持对公司推荐评级。 短期股价表现的催化剂：本周“绿野优品”的发布以及后期智能穿戴新品的推出。潜在风险在于线上快发展同时，线下加盟业务存在不确定性。 |
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