1）饲料销量增长 6.15%至 394 万吨，推动公司收入增长；同时产品结构变化带动公司收入增速高于量的增速。 2）公司利润增速远高于收入增速，得益于饲料产品结构优化，毛利率提升1.18 个百分点至 9.94%。其中水产饲料销售 222.31 万吨，同比增长4.63%，水产饲料中高毛利的虾、特饲料同比增长 24.30%；畜禽饲料销售172.23 万吨，同比增长 8.19%，猪饲料 101.69 万吨，近三年平均增长率为 22.88%，同时公司缩减了亏损的禽料业务。 3）食品加工业务大幅减亏也是推高公司毛利率的重要一方面。报告期内，公司食品加工业务共实现营业收入 10.71 亿元，同比增长 26.45%；毛利率 5.02%，比上年增加 4.27 个百分点。 4）此外，所得税率由 29%下降至 21%进一步提升公司净利润水平。 对公司长短期看法： 通威经过 11、12 年两年营销改革及渠道梳理，聚焦主业，不断细分及下沉渠道，服务终端养殖户，重回增长。 对于 14 年，我们认为公司增长主要三方面推动：1）公司 13 年完成定增，为 14 年节省 1000 多万财务费用； 2）今年公司继续推进高毛利的虾料、猪料等放量同时提升综合毛利率；3）食品业务进一步减亏。 盈利预测及评级： 饲料行业核心逻辑仍在于渠道复制带来的量增扩张，通过不断提升毛利率来获取超额收益较难，考虑通威未来量增速较为平缓，我们预测公司 14-16年 EPS 分别为 0.48、 0.60 和 0.78 元，给予 14 年 20-25 倍 PE，目标价 9.6-12元，维持增持评级。 风险提示：下游养殖景气度持续低迷。 |
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