业绩平稳增长，毛利率低点已现 由于公司毛利率同比下降5.9 个百分点，导致净利润增速低于营收增速。毛利率下滑原因为：1）报告期内高毛利的产业发展服务（毛利率97.6%）占比由2012 年的12.8%下降至11.2%。2）报告期主要结算前期市场调整时期低毛利率项目，园区住宅毛利率同比下降8.9 个百分点。由于2014 年主要结算去年落地投资额，2013 年园区新增投资额同比增长41.6%，预计今年产业发展服务占比将有所提升，同时随着低毛利率项目在2013 年充分结算，配套住宅收入毛利率也将有所回升，带动公司毛利率及净利率重回上升通道。 2014 年可售充足，异地项目遍地开花 公司2013 年全年实现销售额374.2 亿，同比分别增长77.1%，为公司全年280亿销售目标的134%。扣除园区回款后销售额298.5 亿，同比增长64.7%。受益于北京房价上涨带动和产品结构调整，全年剔除园区回款后均价8538 元/平米，同比增长29%。分园区来看，较成熟的固安和大厂仍是主要销售来源，合计贡献销售面积的64%，廊坊贡献17.6 万平，异地的镇江、沈阳、香河亦贡献11.3%。公司全年计划销售目标为500 亿（含园区回款），一季度销售额同比增长56.2%，已完成全年目标的21%。考虑到公司2013 年拿地和新开工大幅增长，年内可售货值充足，且异地的无锡、天津等地项目也将逐步贡献业绩，预计住宅销售额仍可维持40%以上高增长，完成全年500 亿（含园区回款）目标概率较大。 异地复制稳步推进，园区开发速度持续提升 报告期内新增嘉善、霸州、永清、香河园区4 个园区，合计委托开发面积91 平方公里，进一步巩固环大北京和环上海区域布局。虽新增园区数较2012 年减少1 个，但园区开发速度明显提升，香河期内已贡献销售业绩，并实现15 亿签约投资额。报告期内公司合计新增签约入园企业60 家，新签约投资额395 亿，同比增长41.6%。按照30%落地率、45%的落地分成率估计，未来可贡献产业发展服务收入约54.0 亿，为2013 年产业新城实际收入的2.3 倍，奠定年内产业新城业务增长基础。新入园企业平均签约投资额6.6 亿，同比增长6.5%，大项目招商能力持续凸显。 拿地积极，新开工大幅增长 公司2013 年合计新增建面758.8 万平米，同比增长72.1%，需支付地价83.4 亿，同比增长129%，为同期销售金额的27.9%，较2012 年上升7.8 个百分点。平均拿地楼面价1099 元/平，较2012 年均价（827元/平米）上升32.9%，地价上升主要为廊坊、沈阳、无锡项目（均价1672 元/平米，合计占20%）抬升均价。从区域上看，新增项目分布仍以廊坊、固安区域为主，合计占新增建面的64.2%，新进入城市香河、霸州。新开工476.5 万平米，同比增长67.2%，新开工大幅增长为2014 年可售提供保障。 财务杠杆有所提升，经营性现金流转负 报告期内公司长短期借款较年初大幅增加48 亿至107 亿，延续了公司2012 年以来主动加杠杆的举措。受此影响，报告期末公司净负债较年初大幅上升32.5 个百分点至79.4%。期末公司剔除预收款后的资产负债率为39.4%，较年初上升7 个百分点。在手现金99.4 亿，为短期借款和一年内到期长期借款总和（98.0亿）的1.01 倍。整体来看，净负债率尽管大幅上升，但公司资金负债结构和现金状况在行业内仍属稳健。期末预收款较期初增长44.2%，为349.8 亿。由于新开工及拿地投资同比大幅增长，且拿地支出增速大于销售增速，期末公司经营性现金流由年初的2.2 亿首次转负（-34.7 亿）。 盈利预测与投资评级 预计公司2014-2015 年EPS 为2.77 元和3.89 元，当前股价对应PE 分别为10.8 倍和7.7 倍。公司业绩、销量稳健增长，且将持续受益京津冀协同发展带来的政策发展机遇，维持公司“推荐”评级。 风险提示：调控趋紧带来的行业超预期调整等风险。 |
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