收购拜特是公司心脑血管市场化的战略突破，公司的潜力品种麝香通心滴丸在培育中，银杏类产品竞争激励，目前公司缺乏5 亿级别以上产品。贵州拜特主要品种“恤彤”牌丹参川芎嗪注射剂2013 年销售4.3 亿元左右，占拜特公司营业收入93%以上。收购拜特后，获得的丹参川芎嗪注射液弥补了公司缺乏5 亿级别大品种的缺陷。渠道方面拜特已经建立起了全国性的市场销售网络，对代理商实行深度管理，建立了稳定良好的合作关系。康恩贝公司本身有104 个“三独”品种，受自身销售体系的限制很多品种没有进入国家或地方医保，而销售没有起色。收购拜特后，潜力品种能够顺利嫁接到拜特的代理销售体系中，直接进入终端市场销售，预计销售放量会非常迅速。 丹参川芎嗪竞争格局良好，具备长期的增长潜力： 拜特的丹参川芎嗪注射液产品文号是“国药准字H52020959”，虽然主要成分是中药但是按照化药审批，避免了中药注射剂降价风险。2011 年前拜特的恤彤为独家品种，12 年四环医药的同品种开始销售，预计未来不会再有相同品种获批。恤彤12 年市场占有率为96.64%，依然占据绝对优势地位。13 年拜特的恤彤市占率预计在85%左右。13 年IMS 数据中药注射液（IMS 将其归类为中药注射剂）丹参川芎嗪销售额17.2 亿，排名第三，终端医院采购数据预计27-28 亿左右，排所有药品的17 位。公司与四环医药会在部分省份采取协商的方法，希望可以维持价格体系稳定，维护品种的长期发展能力。13 年恤彤出货6300 万支，已经超过了已有的5000 万支的产能瓶颈。今年新产区通过GMP 认证，新产能1.2 亿支，能够满足未来的长期增长需求。 医院覆盖率提升是未来产品放量的重要动力： 目前拜特的销售渠道中南方片区相对空白、北京天津等大市场也没进入，市场潜力空间较大。医院的覆盖率还比较低，国内销售市场的规划总目标医院为10281 家，2014 年规划覆盖目标医院6120 家，截至目前已经覆盖4707 家，覆盖率为规划的75%。今年医院覆盖率提升依然是销售深化销售渠道的重点，随着医院覆盖率的提升，产品的销售依然会保持高速增长。12 年恤彤收入150%，净利润230%的高增长就是来源于渠道布局后的放量。目前恤彤已经进入了26 个省市地方医保，公司销售战略是通过各地代理商进入地方医保，避免了进入基药目录后国家基药降价的压力。公司在并购后询证医学和学术推广都会加大力度，适应症方面也有扩展，产品已经完成了IV 临床，在心脑血管、内分泌和肾内科等领域用药效果也都较好。 内生外延依然是公司发展的核心战略： 公司原有品种在营销体系整合的基础上保持稳定的增长，销售重心逐渐从OTC 市场转向处方药市场。潜力品种麝香通心滴丸今年销售有望过亿，一线品种天保宁销售突破2 亿元，二线品种继续保持50%以上的高增长。收购拜特是公司外延发展战略的重要一步，未来会继续引进注射剂品种等放入拜特平台进行销售，以充分利用公司的技术产能和销售网络。未来并购的主要方向是医药制造企业，也不排除会收购具备销售渠道的商业公司。 盈利预测： 公司与拜特对利润预测签订了对赌协议，若拜特实现利润少于预测则康恩贝获得相应补充，相反康恩贝支付追加对价。按照收购协议预测，14-16年贵州拜特实现净利润分别为2.43、2.74 和3.01 亿元，三年累计预计净利润为8.19 亿元。按照半年并表，预计可以增厚14 年EPS 为0.03 元。由于收购和增发还需要证监会审批，暂不考虑收购和增发的影响，预计14-16年EPS 分别为0.61、0.73、0.88 元，目标价16 元，对应14 年26 倍PE，给予“增持”评级。 风险提示： 销售渠道整合风险；并购进展慢于预期风险。 |
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