公司13年实现营业收入71.67亿元，同比增加21.83%；净利润22.12亿元，同比增加36.88%，对应EPS 0.39 元，ROAE 6.32%。业绩符合预期。 发展趋势 营收增长主要来自经纪业务收入增长和两融为首的创新业务收入增长：（1）13 年A 股成交额同比增长50%，由此带来公司代理买卖证券收入同比增长40%至38 亿元。（2）13 年末市场两融余额同比增长287%，由此带动公司两融余额同比增长200%，贡献净利息收入13.26 亿元，同比增长15.8%。 亮点：（1）低佣金策略带来市占率上升。公司是行业中率先实行低佣金策略的券商，取得显着成效。公司13 年佣金率下滑1.2bps至6.4bps，（行业佣金率同期略升0.4bps 至8.2bps）。公司经纪业务市占率同比上升0.6ppt 至6.12%。但以量补价有待验证，公司13 年代理买卖证券收入增速低于行业平均水平。（2）加杠杆进程稳步推进。通过发行短融、公司债，公司自有资金杠杆率由12 年的1.43X 提升至13 年1.98X，为公司拓展以两融为首的重资产业务提供资金支持。（3）整合进程终于告一段落，成本费用率过去4年首度下滑。13 年公司成本费用率53.28%，较12 年下降5.18ppt。 不足：受制于债市表现欠佳，公司13 年自营收入下滑13%至9.8亿。 盈利预测调整 我们上调公司14 年EPS 预测8%至0.48 元。 估值与建议 公司作为有危机意识的大券商，率先加入佣金价格战体现了决策层的改革勇气。但是市场份额提升后如何针对增量客户进行二次开发至今尚不明朗。公司存量客户基数庞大，如何平衡存量和增量客户的佣金率水平亦是改革的难点。考虑到经纪业务上的改革难度，我们小幅下调目标价4.7%至9.15 元，对应2014E P/B 1.37倍，维持“中性”评级。 风险：大盘上行风险。 |
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