支撑评级的要点 全年收入增长31%，主业增长15%：①主业乳制品8.35 亿，增长14.8%，其中省内增长12.4%，省外增长19.8%，省外90%以上来自子公司云南来思尔，来思尔收入2.66 亿，增长26%，利润1,428 万，下滑20%。省外摩拉菲尔收入从3,000 万下降至2,000 万。②全年贸易收入1.56亿，主要集中在前三季度，4 季度贸易收入已降至千万级别，这也是4 季度公司整体收入增速降至19%的原因。我们依然看好公司战略重心从省外转至本埠市场后主业增长的逐渐恢复，但由于贸易收入明显减少，这会体现在2014 年前三季度报表综合收入增长的压力上。 环比毛利率明显回升，提价效应显现：2013 年毛利率下降了4.2 个百分点，主要是低毛利率贸易拖累以及原奶成本大幅攀升所致。公司自9 月开始便已频繁提价，4 季度毛利率恢复至32%，环比3 季度提升6.5 个百分点。我们预计2014 年贸易收入减少及提价将推动2014年毛利率明显提升。 省外摩拉菲尔4 季度已基本不亏损，2014 年继续贡献利润增量：2013年是公司省外战略从直控转为经销，下半年调整效果已明显体现，去年摩拉菲尔亏损已从3,000 多万减少至1,400 万左右，其中下半年亏损已收缩至300 万，4 季度已基本没有亏损。我们预计2014 年省外亏损少于500 万，继续贡献1,000 多万的利润增量。 2014 年核心看提价后的盈利改善及新品拓展加速：①去年省外大幅减亏而公司利润增长不明显的原因在于原奶成本上涨超预期，无论是皇氏省内还是云南来思尔，净利率都明显下降。根据我们测算，皇氏省内净利率从去年的11%降至9%，来思尔净利率从8.4%降至5.1%。作为产品定位高端且拥有高盈利送奶到户的区域乳企，这一盈利水平明显偏低。皇氏在广西的净利率长期在11%以上，我们认为去年因成本所致的净利率显着下降是不可持续的，4 季度皇氏和来思尔均已充分提价，看好2014 年整体盈利的恢复。②皇氏常温酸奶2013 年8 月上市，莫斯利安在多个省份的成功已印证了的该品类可能性，皇氏有望借助其在广西和云南已有的渠道和品牌优势做大区域常温酸奶品类，广西和云南总人口接近1 亿，具备厚实的消费人群基础；③来思尔预计上半年将推出PET 瓶装乳酸菌饮料，来思尔优势在酸奶，云南市占率达30%，明显高于竞争对手，乳酸菌饮料的推出将其酸奶优势进一步延伸至饮料，来思尔腾飞再添一翼。 评级面临的主要风险 原奶成风险，食品安全风险，外延扩张受阻。 估值 我们对该公司重新进行研究覆盖，给予16.40 元的目标价格和谨慎买入评级。我们预计2014-2015 年每股收益分别为0.28、0.41 元。 |
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