Q1业绩符合钢银目前大规模投入的状态。因为原业务基本处于持平状态，那么考虑到每季度新增的 200万左右的折旧和Q1约 180万的非经常收益净额，公司 Q1净利润应处在与去年持平状态（300万）。但钢银目前正在大力投入期，按照目前约 300 人的规模、Q1 约 100 万吨的成交额测算，新增 300-400 万成本，直接占据了当期大部分利润。当然，我们觉得这单季度 300万利润的牺牲在公司全力布局中是值得投入的。 交易量保持快速增长，短期强调交易量的增长是根本。自去年 12 月 11 日首次突破 1 万吨后，钢银交易量迅速增长，目前已基本稳定在日均 4 万吨水平，较公司年中 5 万吨的目标已非常接近。和竞争对手找钢网相比，找钢网 3 月成交 106万吨，成交金额 36亿元；而钢银 3月成交 68万吨，成交金额 23亿元。从规模上看，找钢网比钢银大，但找钢网去年年底 C轮融资已经宣称日交易额 5万吨，可见钢银的增速反而更快，3月较 2月增长 238%，4月前 12个交易日已成交 47万吨，环比增加了 50%。线上交易如果没有规模，是不会引起产业链的关注的，因此我们认可钢联快速冲量的策略。 短期钢铁交易平台各展所长，均有望保持快速成长。市场对钢银、找钢网、欧浦钢网、物产中拓等从事钢铁现货交易平台的公司存在多种疑虑，我们认为，短期一定要判断谁能发展谁不能发展，是不现实的。因为市场规模大、转化率低，每个钢厂、贸易商都在很积极的拥抱互联网，此时每个从事现货交易的公司市场份额又都不高，那么大家在此阶段都可以有很明显的增长。长期看，大家都需要积累足够多的交易数据，在量的基础上做服务，而制约大家的瓶颈各有不同，找钢网是流量、欧浦钢网等是重资产的投入、钢银则是仓储物流的配合能力等。 钢联的压力不仅来源于网上交易竞争本身，这也是我们认为公司会更有动力的原因。钢联过去 mysteel 业务的核心贡献在于消除了钢铁行业的信息不对称性，并由此衍生出会员费、广告灯盈利模式。未来线上交易必然是趋势，倘若有一方线上交易量有足够的规模，则市场交易自然生成的价格就比 mysteel现在统计的报价更有说服力。钢银目前几乎不计成本的投入，我们认为不仅是在竞争线上份额，也是维护公司生存基石的战争。 按照目前的扩张节奏，找钢网和钢银年内日交易额都有望达到 10万吨的级别，届时货币化能力的体现将是下一步竞争的关键。钢联目前（1）与复星集团共同对大宗商品仓库进行信息化整改，以此为契机全面介入线下仓库的运营管理；（2）与宝钢旗下东方钢铁网共同探索上海银行业动产质押信息平台项目，通过一个监管方的认定来切入金融服务；（3）积极申请第三方支付牌照来为日后的支付筹备。业务重心在于解决大宗商品中买家最关心的融资环节，我们认为这才是钢铁线上交易能否成功的关键所在，尽管过程可能会有各种波折。 盈利预测与投资建议 当公司日均交易量达到 10 万吨时，若商业化顺利，将对应年均 800 亿交易流水额和钢联 2-3 亿的收入水平，对应 50%的净利润率和 40 倍估值，市值 60 亿，但这一过程并非一蹴而就，前期积累交易量的过程反而会拖累当期业绩，因此我们下调 2014年盈利预测至 0.08元；原有业务、以及培育中的仓单交易等业务按照 40亿估值。公司在 12-18个月有望达到 100 亿市值，对应 83.33 元目标价。在实际货币化实现前可能存在波动，但参照业务模式类似的找钢网的估值（找钢网去年年底估值 12.4亿元），再考虑一二级市场价差（目前传媒行业通常为 3倍），亦可为钢银业务提供估值参考。未来催化剂是不断增长的交易数据和公司在仓储、支付、征信体系上布局的不断推进。 主要风险：费用投入较大拖累当期利润；钢银现货交易的货币化推动进度。 |
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