受终端需求萎靡、电商分流加剧影响，4Q 公司营收增速略收敛至10%（4Q11/12分别为19.2%/17.7%），但单季净利润增速23.1%、扣非后增速18.8%，仍明显领先于行业平均水平。这与公司较早开始业态转型有关，购物中心业态以租金为主要收入来源，受电商等不利因素影响较轻，使得公司能够长期保持较高的经营杠杆（1-4Q 分别为0.9/0.5/1.8/2.3）。我们认为，在行业景气度长期底部徘徊环境下，未来公司业态优势将愈发显着。 毛利率同比打平，费用端改善明显 与大多零售企业不同，公司收入增长并非依赖牺牲毛利率获得，2013 年实现毛利率20.4%，同比基本打平。去年低毛利率品类黄金珠宝销售占比大幅提升，但公司通过业态升级、品类提档进行较好消化，另外公司对超市业务持续调整，全年新开店仅5 家/升级改造11 家/关店4 家，目前量贩门店共计92 家。 公司费用端调控也取得不错成效，全年销售+管理费用率约14.1%、同比打平。具体来看，仅人工费率上升0.37 个百分点至6.09%，其它项费用率均出现下降，其中水电/租金/黑箱费率分别下降0.11/0.1/0.1 个百分点。全年计息负债同比减少1.5 亿（计息负债率仅5.9%），使得财务费用率下降0.26 个百分点至0.26%。公司目前账面净现金13.9 亿，每年经营净现金近20 亿，资金压力较轻。 仙桃新店如期开业，后续储备项目充分 去年 9 月仙桃购物中心（建面约10 万平米）开业，全年实现收入约1 亿元、亏损1200 万。此外，十堰人商一二期项目成功对接，黄石项目实现主体封顶。黄石店+青山店总投资额约26.6 亿元、总面积43 万平米，预计均将于2014 年底建成开业，首年分别预亏1500/1700 万元。近年来公司保持每年至少新开一家大型购物中心的扩张节奏，对后续增长有较好支撑。 武广 49%少数股东权益有望收回 主力店武汉广场已于去年底存续期满，公司已提交《强制清算申请书》，并由武汉中院受理。我们认为，全权掌握武广子公司实际经营权，是鄂武商在清算过程中拥有的核心优势，武广门店今年并表可能性较大。2013 年武广实现营收29.7 亿、净利润2.88 亿元。不考虑清算费用，若武汉广场14 年起由公司全资控股，测算增加当年净利润1.39 亿或EPS=0.27 元、增厚幅度达25.6%。 维持 14/15 年盈利预测不变，“强烈推荐”评级 公司是武汉地区零售龙头企业，自有物业占比超过 80%、净现金比率高达16.8%；公司较早推动业态升级，经营规模、品牌资源均有良好累积。目前正处于前期投入产生回报阶段，后续大型储备购物中心项目的按期开业将保证未来成长性。考虑到武广收回过程仍有一定不确定性，暂维持14/15 年EPS 预测1.04/1.23 元不变，现价对应14 年动态PE=11X，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：行业需求不振；武广少数权益收回不确定性；股权之争影响公司经营等。 |
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