前期高基数&快扩张致业绩增速下滑 应该说，在宏观经济下行、消费需求萎靡的大环境下，公司单季取得22.7% 的收入增速值得肯定，但扣非后利润增速仅5.7%（去年同期为127.6%）仍略显突兀。我们认为，利润增速大幅下滑一方面是由于高基数所致，另一方面与公司不平滑的开店节奏有关。去年4Q 共计开设新店23家（下半年共计33家），明显高于12年同期水平（9 家）。公司经营能力已经得到证明，但能否合理调节扩张速度、平衡公司业绩及资金需求仍值得关注。 从年报数据来看，重庆大区利润贡献占比约 46%，同比下降 11个百分点，由此可见次新区及新区盈利或扭亏情况较好；北京安徽两个次新区收入增长28% ，华东、河南、东北大区收入增长分别为100%、78%和49%，其中江苏、河南子公司合计亏损5400万，同比减亏超过 40%，辽宁子公司亏损 7400万，东北大区仍然面临较大经营压力。 毛利率环比略升，费用上行吞噬业绩增长 毛利率同比下降0.05 个百分点至19.34%，主要跟扩张节奏较快有关，但环比小幅增加0.15 个百分点。销售+ 管理费用率同比大幅增加0.52 个百分点至15.1% ，从现金流量表看人工费用同比增长24.5% ，而前期大量新店开办导致摊销费用快速提升应是主要原因。随着门店合伙人制度的推行，以及门店转租收入较快提升，未来公司费用端压力有望获一定程度缓解。 周转提速、占款拉长，现金流获改善 公司在品类及供应商精细化管理上成效显着，去年存货周转天数同比下降2.4天至45.4 天（其中生鲜 10.6 天、食品用品 60天、服装 208 天，同比均有不同幅度的改善）；另一方面应付账款周转天数同比提升4 天至53天，为经营性现金流带来实质性改善。维持 14/15 年EPS预测0.27/0.33元不变，现价对应 14年动态PE=23.8X，“中性”评级不变。 风险提示：终端消费持续低迷；外延扩张低于预期，收入增速收敛；新开门店培育期拉长；成熟老店及区域的增长瓶颈显现；长期来看生鲜为主的经营模式下，可能在较长时期内都将面临经营性现金流与资本开支间的资金缺口。 |
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