贵州茅台和五粮液的降价对 30 年青花瓷的影响开始显现，但 20年青花瓷 2013 年取得 10%以上的增长，平滑了部分 30 年青花瓷下降的影响。 老白汾和玻汾也能保持正增长，尤其价格相对低端的玻汾。甲等老白汾是一个全国市场产品， 山西省内不会运作。 甲等老白汾逐步铺货将可以部分对冲省外市场上青花瓷的下滑。 汾酒在山西省内的产品结构相对清晰，高端下滑后老白汾和玻汾增长可以承接。省外市场产品之前战略产品是青花瓷，现在看价格带压力较大，甲等老白汾能否承接，还有待观察。 关注 2：聚焦四大区域市场 针对渠道和市场，公司在山西、北京、天津和河南市场建立“自由贸易区”，本质上是下放了区域市场的管理权限，提升区域管理对市场反馈的及时性。清香型白酒在北方市场拥有良好的消费基础，市场策略的执行相对容易。我们认为目前的白酒行业环境，已经不再适合汾酒做全国扩张，能守住核心市场份额已经不易。 山西省内市场启动百县千镇计划，山西省内的品牌忠诚度足够高，不用担心品牌性价比的问题，但山西省内渠道仍没完全下沉。山西省内的销售结构设置只触及地级市，今年将下沉到县级市场，整合县级市场经销商队伍，并做好市场服务工作。 关注 3：业绩改善或在三季度后出现 2013 年四季度公司收入大幅下降 36.3%，亏损超过 2.25 亿元，年末存货也上升到 18.6 亿元。汾酒四季度销售的趋势短期还无法改善，并且 2013 年一季度收入和利润的基数较高，预计公司一季度的业绩压力较大。 一季度高端白酒的销售的反弹主要逻辑是低库存和降价后茅台、五粮液的性价比凸显，消费吸引力大增。汾酒目前渠道库存清理的过程还未结束，因此渠道库存增长要相对滞后。公司的收入和业绩调整自 2013 年二季度开始，我们预计 2014 年三季度后业绩改善的概率较大。 结论： 2014 年白酒行业预计还是整体调整，受到一线白酒价格下降的冲击，次高端白酒需求被挤出。公司在产品结构和市场渠道两方面做调整应对行业变局， 我们预计策略的见效时点可能在三季度后。预计公司 2014 年-2016年的营业收入分别为 66.6 亿元、73.6 亿元和 83.1 亿元，归属于上市公司股东净利润分别为 8.8 亿元、9.8亿元和 12.9 亿元，每股收益分别为 1.02 元、1.14 元和 1.49 元，对应 PE 分别为 15.0X、13.5X、10.3X。给予“推荐”评级。 |
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