简评及结论： 我们从草根调研信息判断登海605本销售季节推广面积增长40%，2013年母公司收入增幅10%，或与发货延迟有关。2012年母公司实现收入37276万元，同比增长46%，实现净利润9172万元，同比增长118%。4Q2012净利润3819万元。但2013年报表数据并未延续高增长，4Q2013年的收入为13607万元，同比下降8%，利润为3217万元（扣除因登海先锋分红获得的投资收益6591万元），也小幅下降。从我们前期草根走访数据看，登海605推广面积大幅增长较为确定。本销售季节是登海605推广的第四年，预计推广面积1050-1100万亩之间，同比增长40%。尽管，由于独家推广，难以达到郑单958的推广高度，但我们依然可以把先玉335作为参照对象，11/12销售季度，先玉335推广了3572万亩。我们也查找了过往热门品种推广第四年表现，农大108较上年增长36%，郑单958 增101%，浚单20增60%，先玉335增107%。由于4Q2013隶属于新销售季节，则预计1Q2014及1H2014母公司收入和利润增速都将明显加快，意味着公司一季报数据将较为靓丽。 2013年登海先锋盈利高增与基数低有关，未来盈利增速在10%左右。2013年，登海先锋实现主营业务收入84641万元，同比增长33%，实现净利润36978万元，增长32%。这主要由于2012年的盈利基数较低有关，而2012年的低基数是由于销售确认在会计年度内的分布不均所导致。当前，销售政策已经稳定，预计未来登海先锋的盈利增速会维持在10%左右。原因是：1）先玉335步入成熟期，但推广天花板还没有到。2）新品种会陆续推出。 子公司登海良玉大幅增长。2013年登海良玉实现收入17450万元，同比增长41%，利润7269万元，同比增长37%。该公司是登海种业2005年收购兼并的子公司，主要销售品种为良玉88，188，主要销售区域是春玉米区域。良玉系列品种在2012年春播区的台风中抗倒伏表现突出，推广速度明显加快递。凭借良玉99的快速推广，预计2014年登海良玉的盈利增速仍能达到40%左右。 玉米种子的毛利率上升，更多源于销售结构变化。2013年公司综合毛利率59.63%，提升0.01个百分点，玉米种子的毛利率为60.76%，提升0.19个百分点。2013年的制种成本由于包产值增加以及单产下降，成本高于上年，而公司仍能实现玉米种子毛利率不降反升体现了公司产品结构的改善仍在进行中。2014年由于全国制种面积下降，包产值的费用下降，在亩产平稳的假设下，今年的制种成本将下降，而品种结构仍趋向于高端化，因此今年毛利率提升幅度将高于2013年。 公司财务报表健康，存货增长在可控范围之内，未来大幅计提减值准备的可能性很小。整体公司的财务报表健康，唯一令投资者担忧的可能是存货的上升，存货金额69497万元，较期初增长9%。存货主要是种子，现在的库存种子与2008年的情况不同，首先是发芽率合格，其次，恒温冷藏库保存，因此发生大幅减值的概率小。我们注意到2013年种子的生产数量略降6%，库存的品种主要是登海605，因此在本销售季节结束后，存货金额将较2013年同期会有明显下降。 盈利预测和投资建议。我们维持盈利预测不变，我们预计公司2014-2015年EPS分别为1.26和1.64元。综合来看，宏观上国家粮食安全战略以及种业变革政策不断出台，会促使有研发优势的大企业的市场份额会不断提升；从品种结构上，郑单958步入衰退期为登海种业腾出了足够的市场空间；从公司经营层面看，清晰的产品结构会使得登海种业的未来盈利的稳定性会更强。我们给予公司2014年PE 30-35x，则价值区间应在37.8—44.1元，维持对公司“买入”的投资评级，目标价40元。 |
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