年报中指出，2014 年度公司计划实现营业收入同比增长0-10%；计划实现净利润同比增长5-15%。同时一季报中披露，2014H1公司计划实现净利润同比增0-15%。我们估计增速比Q1 下滑的主要原因是去年二季度基数较高（13 年Q2 净利润0.51 亿）。 2013 年主品牌收入下滑源于加盟清库存和公司电商策略调整。13 年罗莱主品牌收入17.15 亿，同比下滑19%，主要源于公司13 年大力处理存货（公司层面不给予经销商订货压力），致主品牌加盟出货下滑幅度较大，考虑到加盟商在13 年有效清库存，我们估计主品牌14 年收入会有一定幅度的反弹。主品牌的收入占比同比下降11 个点至68.5%的另一原因在于公司电商策略的调整，自13 年H2 开始，推行线上线下同款同价政策，放缓了主品牌电商线上发展的进度。我们估计2013 年电商全年贡献收入3 亿+；其中H1 电商收入约1 亿，大部分是罗莱主品牌；下半年起基本是LOVO 品牌。13 年其他品牌收入7.89 亿，同比增长43%，收入占比也从12 年的20.5%迅速提升至31.5%。另外，公司多品牌梯队中，KIDS 是重要组成部分。KIDS 近几年发展较好，增长率保持在30%+，今年渠道会有所调整，计划拓展独立渠道，与罗莱系列进行区分，我们估计收入贡献1 亿左右。其他小品牌中，ZUCCHI、喜来登等高端品牌是现金流业务、渠道尚有扩展空间；比罗莱品牌低一些的优家、尚玛可受电商冲击，但以利润为导向的考核措施会使这两个品牌失血有效控制。 小品牌毛利率提升拉动13 年综合毛利率恢复正常水平。13 年毛利率恢复至44%，同比提升1.8 个百分点。其中罗莱主品牌毛利率稳定在43.7%，其他品牌毛利率提升6.7 个百分点至45.6%，主要来自于线上LOVO 品牌的贡献（2013 年Q4 毛利率46.8%）。13 年费用控制严格，销售费用同比降2.1%至5.55亿，除工资性支出刚性增加外，大部分费用都加大了控制力度。管理费用同比增11.1%至1.73 亿，主要源于职工薪酬、租赁费等的刚性增加。2014 年Q1 毛利率稳定在44.5%，销售费用率和管理费用率保持在28.6%。14 年公司以利润为考核导向，随着减员增效实施，费用绝对额得以有效控制。 应收款规模持续下降体现出对加盟授信减少。13 年经营性现金流净额增0.68 亿至4.14 亿。其中存货6.85 亿（较去年同期增0.67 亿），周转天数增加30 余天至166 天。应收账款和应收票据总计1.34 亿（较去年同期降0.26 亿），受收入下滑的影响，周转天数与去年同期持平。2014 年Q1 经营性现金流净额为1.66 亿，较去年同期增1.29 亿，其中存货较年初减少0.79 亿至6.06 亿，应收款项较年初减少0.33 亿至1.33 亿。 维持谨慎推荐评级。考虑到13 年清库存较为彻底，14 年订货会给予加盟商一定的目标，我们预计2014 年收入增速8%左右，结合费用控制力度，净利润弹性将会有所显现，估计同比增15%，预计EPS 约1.36 元，当前股价对应PE15 倍。 |
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