点评 一季度扣非后净利润同比增长67%，强劲增长主要由《大当家》和克顿并表驱动；剔除克顿业绩内生增长在16-28%，仍健康。一季度整体收入2.3亿，华策主要确认的是《大当家》东方卫视的首轮，克顿传媒为《爱情公寓4》和《爱情悠悠药草香》等剧目的二轮卫视收入。毛利率同比上升10个百分点，主要是三部剧均为全资投入，且销售价格较为理想两方面因素同时提升毛利率水平。若考虑华策内生增长，（1）非经常性损益同比增加约500万；（2）克顿从2月开始并表，估计并表体量在1500-2000万左右。据此测算扣非后华策内生增长在16-28%左右，考虑到一季度为行业淡季，加上去年同期《百万新娘》的高基数，这一增速仍算相对健康。我们认为内生增速、克顿业绩并非公司的经营重点，更应关注公司在现有体量上围绕自身能力所能做出的业务突破。 后续剧目储备充足，生产进入“轻型化”。公司目前存货7.54亿，预付款4.73亿，合计超过12亿规模，剧目上储备充足，其中《盛女的逆袭》正在申领发行许可，处于后期制作的剧目包括《大汉贤后卫子夫》《铁娘子》《鹿鼎记》《镖门》《家和万事兴》，克顿也有《涛女郎》等6部剧处于后期。一季度新开机项目有《孙老倔的烦恼》、《封神英雄榜2》、《烽火英雄传》、《铁血武工队》四部剧。自两剧一星政策后，公司独播和定制化的优势凸显，并且剧目从题材、形态、受众等各方面将趋向轻型化。签约高格与汪远团队合作，则是从联手年轻化编剧团队、接地气的互联网化的剧目来推进这一进程。 在公司现有电视剧内容体量上，公司是唯一一家从内部能够围绕自身能力不断做出业务突破的影视公司。克顿并表后预计今年收入规模达到23亿，明年有望达到28亿，产量今年将突破千集，市场份额达到15%左右，无论从产量、收入、利润指标来看，华策都将在规模与市占率上得到快速提升。接下来，公司将以规模化的电视剧内容为起点，逐步覆盖大电影、网络剧、节目、游戏、动漫、音乐、舞台剧等全内容形式，进而向渠道延伸；在内容的外围，逐步建立起以广告植入、娱乐营销、艺人经纪、衍生品为主的协同。今年2月，公司投资19.87%股权的环球金典也已经办理工商变更登记，公司将借此进军演出产业，开发中国音乐剧市场。? 盈利预测与投资建议 考虑克顿传媒从2月开始并表，我们预测公司2014-2015年EPS分别为0.82元和0.99元。在目前的影视板块行业基本面景气度不高的情况下，华策影视作为从内部能够围绕自身能力不断做出业务突破的影视公司，14年通过克顿、电影和并购三点锁定利润增速，待进一步的电影项目和并购项目落地后，市场对公司的信心将会得到逐步的提振。在包含电影业务但不包含并购的情况下，当前股价对应15年市盈率在25倍，处于板块低端，已经对行业基本面有所反应，不利因素已经被市场消化。按2015年35-40倍估值，目标区间为34.57-39.51元，维持“买入”评级。? 主要风险 广电总局对内容审查带来的风险；电视剧业务发行节奏导致收入确认低于预期；业务扩展至电影制作发行存在不确定性；影视剧公司通过并购、借壳等方式进入二级市场，加剧市场竞争；作为轻资产公司面对核心人才、团队流失的风险。 |
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