支撑评级的要点 2013 年拆迁补偿收益增厚每股收益 0.24 元：2013 年，公司获得嘉定马陆铅笔生产基地因动迁获得的补偿性收益，反映在当年利润总额中为1.68 亿元，折合每股收益约0.24 元（动迁补帖属于财政补贴，税率须按25%计算）。剔除补偿性收益后，公司每股收益1.46 元。 2013 年渠道拓展加速推进：截至2013 年底老凤祥营销网络通道达到2,624 家，同比增加323 家报告期内，公司珠宝首饰收入大幅增长33.16%，主要是由于2 季度金价暴跌，中国大妈掀起抢金潮，公司销售大幅增长。全年来看，公司黄金销售量同比上升55.09%，而销售单价由于金价下跌原因，较2012 年同比下降了12.28%。 2013 年毛利率同比下降0.23 个百分点，期间费用率同比降低0.16 个百分点：毛利率方面，2013 年公司综合毛利率为7.97%，较2012 年同期同比下降0.23 个百分点，主要是由于报告期内金价下跌所致（2013 年初金价为1,676 美元/盎司，2013 年末金价为1,206 美元/盎司）。期间费用率方面，2013 年公司期间费用率同比降低0.16 个百分点至3.48%，其中销售、管理、财务费用率同比分别变化0.07、-0.13、-0.11 百分点至1.75%、1.14%和0.60%，报告期内，公司销售费用较2012 年同比增长34.79%，主要是规模扩大后，人员工资大幅增长所致。 2014 年1 季度收入和利润增速环比均有所放缓：从单季度拆分看，2014年1季度公司营业收入101.10 亿元，同比增长11.22%，增速低于13 年4 季度的22.65%；归属于母公司的净利润23,705 万元，同比增长11.34%，增速低于13年4 季度的162.44%。扣非后净利润22,374 万元，同比增长9.89%，增速低于13年4季度的56.38%。 2014年1季度毛利率同比增长0.43个百分点，期间费用率同比增加0.37个百分点：毛利率方面，2014 年1 季度公司综合毛利率为7.97%，较去年同期同比增长0.43 个百分点，主要是由于年初至三月中旬，金价上升所致。期间费用率方面，2014年1季度公司期间费用率同比增加0.37 个百分点至3.47%，其中销售、管理、财务费用率同比分别变化0.53、0.01、-0.17百分点至2.26%、0.77%和0.44%。 评级面临的主要风险 黄金价格大幅下滑导致大额存货跌价准备。 估值 我们预计公司2014-2016 年每股收益分别为1.66、1.97、2.34 元，以2013年为基期三年复合增长率为17.0%，将目标价由32.94 元下调至30.00元，对应14 年18 倍市盈率，维持买入评级。考虑到2 季度由于去年同期基数较高，建议投资者谨慎关注，3 季度或是建仓良机。 |
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