2.99%的营收增长意味着终端消费仍然不太景气，无论是直营还是发货情况较为疲软。但公司14.47%的净利润增速明显超出收入增幅，我们认为主要是线上业务的快速带动。线上业务毛利率处在直营和加盟业务之间，其迅速发展将带动毛利率的提升，52.9%的毛利率较去年同期52.1%略有提升能够验证这一点。而另一方面，线上业务的费用率较低，其战体提升也将进一步降低费用率，22.82%的管理和销售两项费用率较去年同期下降了近2 个百分点。2013 年线上销售规模近3 亿元，占比16%左右，较2012 年增长近一倍；我们认为2014 年的线上业务仍将有50%以上的增幅，占比有望达到25%左右。由于线上业务利润率较高，因此2014 年毛利率和利润率预计仍有提升空间。 线下渠道去加盟化，大家居将助力品牌差异化 我们比较认同富安娜的线下调整策略。一是线下渠道的去加盟化，二是线下的大家居化。2013 年线下渠道由于关闭业绩不佳的加盟店而有所收缩合计2210家。预计未来线下渠道增长依然谨慎，而未来将以300 平米以上的大家居馆为渠道建设重点，预计目前大家居馆规模在70 家左右，2014 年有望新开60-70家。 中长期持有价值凸显，维持“强烈推荐”评级 我们维持2014-2015 年的EPS 分别为1.11 元和1.28 元的预测，对应PE 分别为12 和11 倍。公司稳健的经营风格，差异化的品牌诉求，以及线上业务的顺利推进和大家居概念的推广，使其成为可中长期持有的投资标的，目前股价较具安全边际，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：消费环境进一步恶化，业务拓展和盈利低于预期。 |
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