估计猪饲料营收增40%，种业个位数增长。受益于综合服务平台在13年迅速扩张，我们估计1Q14猪饲料营收增速仍超过40%，虽较2H13增速下降超25pct，仍遥遥领先于同行。猪价低迷导致公司在有意识收缩扩张速度，但我们相信凭借行业内领先的商业模式，公司完全有能力保持40%以上增速。种业仍受累于行业恶性竞争，但1Q13基数低，我们估计1Q14营收有个位数增长。 费用刚性是1Q14净利低于预期主因，但可确定费用高峰已过。我们估计，1Q14公司销售推广人员同比1Q13增长超过100%，且非销售推广人员同比增幅也超过70%，两者分别推动1Q14销售费用和管理费用同比增72%、53%，导致1Q14净利同比下降。经历了2013年跨越式增长后，我们认为公司14年会以稳固为主，从而可确定费用增速高峰已过。 1Q14就是净利增速拐点，维持“强烈推荐”评级。猪饲料行业正因下游需求骤变而经历商业模式的革命，大北农已在业内率先建成了适应行业新形势的综合服务平台，这将保证公司3-5年内快速分割猪饲料行业蛋糕，且能保证利润。猪价低迷客观上在1-2个季度拖累了营收和利润增速，但大北农净利的决定因素是费用。随着费用增速高峰过去，我们判断1Q14就是净利增速拐点，且3Q14开始增速就可能大爆发。我们维持14-16年EPS分别为0.68、1.16元和1.68元的预测，同比增长45%、71%和45%，动态PE为17、10和7倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示。爆发严重生猪疫病，导致业绩不达预期。 |
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