根据草根调研，龙凤一季度收入约1.1 亿，利润约亏2700 万。即三全自身收入约12.8 亿增长15%，利润近5600 万略增0-5%。收入增速较13Q4 环比下降明显，主要是春节效应使得冬至提前，三全的季节性相比其他食品公司更突出。龙凤去年1-2 月即收入1.05 亿，收入同比变化不大，因为旺季原因三全对龙凤的整合在春节期间并无大动作。我们对渠道的跟踪也了解到龙凤新的销售政策将在2 季度落实，销售模式将向三全靠拢即类似分子公司制，由公司直接负责商超，经销商配送+大流通。利润方面去年1-2 月龙凤因处理资产亏损3700 万，13Q4亏约3000 万，14Q1 亏约2700 万，亏损并未收窄。由于去年8月提高出厂价，产品端的政策已执行，估计主要是发生了较大销售和管理费用。 毛利率略降1.7% 销售费用大幅增加 综合毛利率下降1.7%到32.1%，由于龙凤并表关系，三全自身毛利率应在成本下降和结构升级双重拉动下继续提升。私厨的销售估计约4000 万，同比应有30%+的增长但考虑到二代私厨去年11月底推出和一线城市去年7 月的全面铺开，增速并不算快。销量好的产品应还是状元和三全品牌，这也显示了公司收入增长的方式应是渠道精耕和下沉，伴随费用大幅投入和应收的大幅增加。销售费率本期为26.9%，同比提高2.2%。毛利率下降和费用率提升使得净利率降到2%，同比下降3%。三全自身净利率将0.5%左右，主要是费用率提高所致。 盈利预测：我们认为公司给出了乐观的二季度业绩预测，主要是预期龙凤在Q2 调整后会大幅改善。我们认为主要需看龙凤政策落实后渠道的接受程度，三全自身在结构和成本的拉动下，只要费用使用效率高，是可以实现利润与收入同步增长，看好二季度环比改善。预测14-16年EPS分别为0.35、0.42和0.52元。目标价24元，维持增持评级。 |
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