基数、降价、营销改革可能共同推动营收大幅下降。受益于12 年底的营销改革，1Q13 贝因美营收同比大增31.6%，基数高；13 年7 月份，应政府要求，贝因美奶粉出厂直接降价5%-10%，两方面负面影响：一是直接减少1Q14 营收；二是拉低了均价和毛利率；14 年2 月，贝因美公告控股80%，骨干员工投资20%成立8 个营销子公司，涉及公司主销区域如浙江、上海、安徽等。参考1Q14 情况，我们估计为保证参股员工利益，公司有可能1Q14 借机清理渠道库存，1Q14 预收款环比13 年末增约1 亿也与这种猜测相符。 洗洗更健康，内部激励改革和竞争环境改善仍是看点。1Q14 营收下滑会有利于清理渠道库存，这此前也是被广泛关注的一个问题。14 年以来公司在内部激励上多有动作，包括成立骨干员工持股的营销子公司，和推出高考核要求的股权激励方案，我们相信后续会有效果。此外，行业竞争环境对公司仍算有利，包括：一是贝因美已是中国国产婴儿奶粉第一名，有领先优势；二是重要对手之一的雅士利被蒙牛收购，政府加强对二、三、四线城市“假洋鬼子”婴幼儿奶粉品牌监管，主竞品多美滋、雅培、可瑞康等遭遇毒奶粉和医院门等信任危机；三是我们估计2H15 开始，二胎将拉动奶粉行业增长。故综合来看，贝因美仍值得关注。 考虑调整幅度超预期，下调评级至“中性”。我们预计14-16 年EPS 为0.89、1.25、1.89 元，其中14-15 年分别较此前下调32%、31%。按4 月28 日收盘价25.68 元计算，动态PE 分别为29、21、14 倍。考虑公司调整幅度超预期，且企稳时间需观察，我们将评级下调至“中性”。 风险提示：原奶价格上涨导致成本升幅超预期；婴幼儿奶粉行业爆发大型食品安全事故。 |
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