森马服饰2014 年一季度实现营业收入14.6 亿元，同比增长4.0%，净利润1.6 亿元，对应每股收益0.24 元，同比增长21.1%，符合预期。 收入增速略低预期，主要受部分休闲服发货批次调整影响，我们估计一季度休闲业务终端销售同比低个位数增长，童装业务增速超20%。 毛利率基本稳定，费用控制有效。期内毛利率微降0.3 个百分点至36.0%，我们估计和部分商品退换货有关。销售管理费用率同比下降0.9 个百分点，拉升营业利润同比增长12.9%。 存货周转天数同比加快15 天至88 天，应收转款周转天数略有加快至34 天。 发展趋势 公司预计上半年业绩增长区间为0~30%，对应净利润2.8 亿元至3.7 亿元，主要得益于童装业务的快速发展以及费用的持续管控。我们预计上半年收入端增长有望超10%，拉动净利润增长靠近预增区间上限。 公司计划从儿童产品提供商向综合服务商转型，打造一站式综合型的儿童产业链，可关注后续并购项目的推进。 盈利预测调整 维持盈利预测，2014-15 年净利润分别同比增长21.4%和26.6%，对应每股收益1.63 元和2.07 元。 估值与建议 维持推荐评级。森马是为数不多的业绩拐点已确立的服装品牌，未来休闲和童装业务均将受益于行业集中度加剧；同时多品牌业务的持续推进及发展将成为中长期利润增长点。公司2014-15 年业绩复合增长率为24%，公允价值（1 倍PEG）对应2014 年24倍市盈率，但考虑到童装业务的稀缺性以及流通市值较小，给予10%的溢价，目标价为43.13 元。 |
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