2014 年确认了部分国际裘皮城的转让收入，一季度营收大幅增长44%，毛利率也较去年同期纯粹的裘皮业务增长了近5个百分点至35.46%。但由于前期招商、开店以及宣传等费用增加导致销售费用也大幅增长了111%，销售费用率从去年同期的7%升至11%，进而拖累业绩增长低于收入增速。 总体而言，我们认为公司由裘皮的加工向上、下游的拓展战略拓宽了盈利空间，提升了整体竞争力和行业地位。其整合效果也将逐渐显现。 下半年主要看点在皮城二期租售业务 我们判断原皮交易市场二期主体工程业已完工，招商在即，预计下半年将完成整个招商工作，届时又是一个重要的业绩贡献点。从第一期原皮交易市场的火爆程度来看，我们认为皮城二期招商可能超预期，这将为2014 和2015 年的业绩贡献奠定良好基础。根据11 万平米的面积，我们假设按照10%的比例出售，则可贡献约3000 万元的业绩；若达到30%的比例则有望贡献超过1 亿元的业绩。 看好公司转型，维持“推荐”评级 作为国内裘皮服饰龙头，公司近年战略调整，加大了上下游拓展力度。在业务结构持续优化，高毛利业务占比稳步提升的基础上，上、下游延伸效果也将逐步显示。考虑到费用增加较为明显，我们略下调了2014、2015 年EPS 分别为0.93 和1.19 元（原盈利预测分为为1.06 和1.31 元），结合当前股价对应动态PE 分别为17 和13 倍。我们长期看好公司战略转型，并从2014 年起向上下游的拓展效果将逐渐显现，维持“推荐”评级。 风险提示：国内、外经济形势进一步恶化，拖累业绩增长；皮城二期租售进展不及预期。 |
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