合兴包装作为瓦楞纸箱包装行业的国内龙头之一，下游客户主要是家电IT和食品消费的大型企业，高端客户对于对优质产品和附加服务的需求日益旺盛，公司迎合这一趋势主动转型，客户结构不断优化。于此同时，相比海外成熟市场，国内瓦楞纸箱行业集中度低，行业龙头有望凭借产品与服务优势，高速扩张抢占大客户订单，整合产业资源，提升经营效率。 公司转型迎来业绩拐点，布局优势决定未来增速 公司从上市之初就着手全国布局，目前已经在全国14 个主要省市完成了布局，能够配合下游客户形成协同发展。受益于全国布局优势，公司在跨地区销售和管理方面具备其他龙头企业难以企及的优势，有利于争取下游订单和拓展重视物流优化的电商客户，进一步提升区域竞争力和市场份额。 子公司盈利能力回升，整体利润率有望提升 前期产能的集中投放带来的大量的固定成本与费用，导致部分子公司并未产生理想的盈利，随着产能利用率的上升和客户资源的积累，子公司也逐渐扭亏为盈。在社会融资成本逐渐走低、行业融资供求分化的背景下，合兴包装的财务费用有望显着下降，进而提升公司的整体利润率水平。 盈利预测与投资评级 根据公司内生性增长的进度（不包括外延式扩张），我们预计2014~2016 年EPS 分别为0.37 元、0.50 元和0.64 元，分别对应20.8、15.5 和12 倍PE，我们认为公司估值并未反映公司全国布局、产能利用率提升、子公司盈利改善以及商业模式变革带来的业绩高成长性，结合公司未来的业绩增速和目前的估值水平，我们给予公司“买入”评级。 风险提示 下游客户销售一旦低于预期，可能导致公司订单和业绩增速不达预期；原材料价格的超预期上涨可能导致公司短期利润的下滑。 |
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