华联股份2013 年实现营业收入10.94 亿元，同比增长28.94%；净利润0.66 亿元，同比增长24.17%（扣非后同比增长21.04%），EPS0.03 元（为便于分析，统一按定增摊薄后的股本），低于我们预期。另外公司公布2014 年Q1 实现营收3.18 亿元，同比增长29.77%，实现净利润0.07 亿元，EPS0.0032 元，同比增长8.38%，低于预期。 得益于公司门店数量的不断增加，以及输出管理业务带来的咨询管理收入快速增长，公司营收持续保持较快的增长速度。2013 年租赁业务收入同比增长18.52%，咨询管理服务收入同比增长201%。 毛利率同比下降，财务费用增长较快。Q1 公司毛利率同比下降0.82 个百分点至51.75%；财务费用因借款增加，Q1 增长57.42%，吞噬利润，后面若能有效控制则对业绩有积极贡献。 发展趋势 盈利模式优越，目前正处于业绩释放起点。公司店龄结构年轻（已开业的25 家购物中心中，开业满3 年的约9 家），未来2-3 年已开业购物中心将逐渐成熟并贡献业绩；新店快速拓展培育期短，总部集中管理模式下边际管理费用亦有望进一步降低，业绩进入快速增长期；此外，公司投资的绵阳科技城产业基金未来2－3 年逐渐退出，亦有望带来约3 亿元投资收益。 定增资金到账，助力公司未来成长。2013 年底公司完成约30.8亿元定向增发，有助于破解公司业务发展的资金瓶颈，优化财务结构；同时资金实力的增强也为公司跨越式发展奠定基础，有助于抢占优质店铺资源，提高市场占有率。 尝试新的商业开发模式。自有物业的不断增加，沉淀了公司大量资金，未来公司有望择机出售部分成熟物业，既分享物业增值带来的收益，同时也为未来收购新项目提供资金支持。 盈利预测调整 略微调整公司2014 年业绩至0.09 元，调整幅度约-7.8%。 估值与建议 审慎推荐。虽然当前市盈率（2014 年30.2 倍）在板块内较高，但考虑到公司的稀缺性、高成长性和探索购物中心O2O 模式能提升业绩增长潜力，值得享有估值溢价。公司每股NAV 3.7 元，具备坚实的资产价值支撑，因业绩下调原因调整目标价至3.1 元。 风险：消费持续不景气、新店培育期延长、财务费用居高不下。 |
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