我们认为，从一季报情况来看，猪价的极端低迷确实对公司的经营情况造成了负面影响，我们草根调研的情况显示，经销商的压力也比较大。但是公司的思路一直是比较明确的，仍然是在按照此前“逆势扩张、抢占市场”的战略走（当然处于风险的考虑，如前所述，公司在赊销方面控制了一定的节奏）。我们认为，虽然面临一定程度的短期困难，但公司中长期发展的目标和思路仍然未变：一方面对饲料企业而言，恰恰只有规模庞大的“大象”型企业，才能跳舞；另一方面，2013年公司和经销商、中大猪场的绑定更加密切，财富共同体的利益关系更加完备，扎实的市场和客户积累，一定会使得公司在周期向上之时展现出强大的动力。 公司的净利润出现下滑，主要有以下原因： 1）人员增长较快，本期末比上年同期末增加11009人，薪酬及差旅等相关费用同比增加15651万元，增长64.11%。事实上，公司在2013年末员工的总人数就已经达到25855人（同比大幅增长98.40%），其中推广服务人员超过了1.6万人（占比超过60%），是行业内拥有专业推广服务人员最多的企业之一。庞大的销售队伍自然使得人力成本和相关费用的大幅飙升。一方面，大北农的销售人员数量巨大，且目前公司猪饲料总销量仍排在双胞胎、正大、正邦和新希望六和之后，因此在销售人员的人均销量（即人均销售收入）方面，确实相对较低；但另一方面，从切实重要的利润角度看，由于大北农产品结构中高端料的占比要明显高于其他企业，因此公司销售人员的人均实现利润水平并不低。具体到2014年度，公司将力争建立80个事业部（每个事业部约200人，服务6万头母猪）级单位，800个分公司级单位（每个分公司约20人，服务6000头母猪），从以上数据推算，推广服务人员3.2万人，同比增速24%。 2）本期养猪高峰论坛等大型会议较多，会务相关费用同比增加2459万元，增长143.39%。公司目前的三项费用率高达16.72%（较年报15%的费用率又有所提高），超过了目前A股市场上任何一家饲料公司，这也是公司今年抢占市场、促使财富共同体利益更加完备所必须付出的成本。我们认为，公司未来费用率有望随着收入的迅速增长而缓慢下降（但是我们认为可能短期内不会特别快）。 3）应收款项增长较大，计提的资产减值损失同比增加1298万元，增长80.38%，截止一季度末，公司的应收账款达到8.79亿元，同比增长149%。 4）银行借款增加，财务费用同比增加1294万元，增长375.70%。 盈利预测与投资评级： 我们认为，从一季报情况来看，猪价的极端低迷确实对公司的经营情况造成了负面影响，经销商的压力也比较大。但是公司的思路一直是比较明确的，仍然是在按照此前“逆势扩张、抢占市场”的战略走（当然处于风险的考虑，如前所述，公司在赊销方面控制了一定的节奏）。我们认为，虽然面临一定程度的短期困难，但公司中长期发展的目标和思路仍然未变：一方面对饲料企业而言，恰恰只有规模庞大的“大象”型企业，才能跳舞；另一方面，2013年公司和经销商、中大猪场的绑定更加密切，财富共同体的利益关系更加完备，扎实的市场和客户积累，一定会使得公司在周期向上之时展现出强大的动力。 由于猪价依旧低迷以及人员增长目标，我们下调公司2014和2015年的盈利预测至0.55和0.73元，维持对公司的“买入”评级，目标价13.75元，对应2014年25倍的PE估值。同时，提醒投资者由于一季报大幅低于之前的市场一致预期，因此短期之内股价表现仍会低迷。 风险提示： 饲料销量大幅下跌。 |
Powered by Discuz! X3.5
© 2001-2026 Discuz! Team.
