公司综合毛利率略降了0.19 个百分点，基本持平在34.15%，由于新莱特部分随着小包装奶粉的占比逐步提升，其毛利率也处于上升通道，因此我们认为国内主营业务毛利率下降幅度要超过综合毛利率下降幅度；由于收入大幅增长，虽然销售费用及管理费用同比增长32%和17%，但销售费用率降0.53 个百分点至27.67%；管理费用率略降0.42 个百分点至2.82%。营业利润率2.97%，所得税率27.89%，归属母公司净利率1.52%。 公司收入46.18 亿元，新增12 亿元，其中莫斯利安增幅100%以上至14 亿左右收入规模，而新莱特去年1 季度收入5.5 亿，预计今年1 季度收入增速在20%-30%，那么扣除掉莫斯利安及新莱特后其他主要产品增速在15%-18%，增速保持了较快增长。整体收入增速超出预期。 1 季度少数股东权益2985 万元，去年同期为-522 万元（去年1 季度新莱特亏了1500 万，公司股权比例51%，），预计今年1 季度新莱特盈利2000-3000 万，公司股权比例39%，那么如果在剔除掉新莱特少数股东权益部分来看，国内部分的净利润增速应该在13.7%-21.3%。而新莱特方面2013 年下半年的净利率达到了5%，今年根据年初新莱特上调的2013-2014 财年的净利润指引（3000-3500 万纽币），今年上半年新莱特的净利率可能达到6.5%的水平，新莱特的整体净利率水平其实高于光明国内主营业务。但是需要注意国际市场奶粉价格下行的风险。 公司存货增加13.64 个亿至26.58 亿存货，主要是为了防止夏季南方缺奶而囤的原材料，另外资产减值损失新增1000 万至1400 万，主要也是存货跌价准备。但是由于目前原材料奶价格处于高位，尤其是华东区域以外地区的原奶价格目前正处于环比下降的通道中，所以较高的原材料成本可能会对后期利润产生负面影响。 我们认为公司的销售端增长态势良好，不但莫斯利安维持着翻番的高速增长，其他低温产品也保持在15%以上的收入增速。公司的产品创新能力毋庸置疑，将使公司保持收入端的快速成长，后续新品可关注培尔贝瑞及“一只椰子”，我们认为“一只椰子”更具备做大及爆发的潜力，但是公司目前的重心放在培尔贝瑞上，虽然奶粉行业集中度相对较低，但是竞争激烈，因此如果要在婴幼儿奶粉行业打出一片天下必须要有创新之举的。 我们预计公司2014-2015 年实现销售收入199 亿、238 亿元；实现归属母公司净利润6.2 亿、8.9 亿，同比增长52.9%、43.6%，实现EPS0.506、0.727 元。对应2015 年29-30 倍PE 我们给予目标估值区间21.08-21.8元，维持“增持”评级。 风险提示：食品安全问题；行业竞争加剧；原奶价格大幅上涨。 |
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