毛利率小幅下滑，费用率呈上升趋势。1Q 综合毛利率17.8%，较去年同期下滑0.55 个百分点，除了奥特莱斯收入占比上升，百货主力门店的毛利率也小幅下滑。公司期间费用管控一直处于同业较优水平，但随着经营压力的加大，费用水平也呈上升趋势。同期销售费用率和管理费用率分别增加了0.18、0.73 个百分点，单季营业利润率小幅下滑0.5 百分点。 下半年将结算部分地产收入，储备项目稳步推进。公司天津滨海住宅项目去年下半年开售，郴州地产项目将于今年下半年开售，今明两年将确认部分收入。目前在建或储备项目包括五一广场地下购物中心、友谊AB 馆扩建项目、邵阳购物中心、天津滨海奥特莱斯、郴州店、国货陈列馆、长沙奥特莱斯扩建、石家庄奥特莱斯项目等，外延扩张是最大看点。 下调 14-15EPS 至0.78、0.86 元，维持“推荐”评级。区域百货业竞争日趋激烈，高端消费受压等因素使公司内生增长遇到瓶颈，外延扩张项目短期内还很难创造效益，全年零售主业业绩或难实现正增长。今明两年将结算部分天津、郴州地产项目收入，给公司现金流和净利润带来重要补充。我们将公司14-15 年EPS 分别为由0.86/0.95 元下调至0.78/0.86 元，PE=13X/12X，维持“推荐”评级。 风险提示：新门店经营低于预期；经营杠杆下降，外来竞争对手进入等。 |
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